国浩论坛 | 韦祎：国企基础设施资产证券化的主要问题和风险防范

在中国资产证券化市场中，发起机构除了银行等金融机构外，非金融领域的国企央企是最重要的参与主体之一，基础设施项目则是资产证券化实务中最重要的一种大类资产。国企央企如何规范开展基础设施资产证券化是我们需要面对的重大研究课题。

我国经过三十多年的基础设施的投资与建设，当下已经进入存量经济主导的时代。2022年5月国务院办公厅颁发《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号，以下简称“19号文”）。该文指出：经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，为推动经济社会发展提供了重要支撑。当下的重要任务是有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有重要意义。

“19号文”表明“持有-运营”的存量时代已经到来。“19号文”提出六种盘活存量资产的方式及24条意见，要求聚焦重点领域、重点区域、重点企业，通过推动基础设施领域REITs健康发展、规范有序推进PPP、积极探索资产证券化、支持兼并重组等方式，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。

上述六种方式中有两种方式涉及资产证券化，分别是“推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展。”和“积极探索通过资产证券化等市场化方式盘活存量资产。”

“19号文”颁布后，多地地方政府也陆续以“19号文”为基础，出台了地方版的“进一步盘活存量资产，扩大有效投资”的措施、行动方案及实施意见。

我国存在两大资产证券化市场，一个是中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）体系下的证券交易所市场；另一个是人民银行体系下的银行间市场。

2014年中国证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（证监会公告〔2014〕49号）（以下简称《管理规定》），第二条规定：“资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。”另外，根据《管理规定》，交易所市场的资产证券化发行载体是资产支持专项计划，基础法律关系是“资产买卖”，常见的证券化品种主要是ABS、CMBS、REITs。

2012年中国银行间交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《非金融企业资产支持票据指引》（以下简称《资产支持业务指引》）。2017年交易商协会对《资产支持业务指引》进行修订。2023年9月1日中国银行间交易商协会发布的《银行间债券市场企业资产证券化业务规则》（以下简称《业务指引》）正式实施，《业务指引》第二条规定：“本规则所称银行间债券市场企业资产证券化业务，是指由基础资产所产生现金流作为主要偿付支持，发起机构通过特定目的载体发行企业资产支持证券的结构性融资活动。本规则所称企业资产支持证券包括资产支持票据、资产支持商业票据以及交易商协会认可的其他证券化融资工具。”根据《业务指引》，银行间市场的资产证券化发行载体是资产支持票据，基础法律关系是“财产权信托”，常见的证券化品种主要是ABN、CMBN、类REITs、ABCP等。

除了上述《管理规定》及《业务规则》外，两大市场还发布了各自的尽职调查指引、大类资产指引、信息披露指引等规范性文件。

从上述两大市场的资产证券化规则可以看出，虽然两大市场的业务规则、发行载体和法律关系有所差异，但是整体而言，两大市场的资产证券化产品逻辑殊途同归，并无实质性差异。

对于国有企业而言，开展基础设施资产证券化主要体现为以下两个方面的价值。

(一) 融资方面的价值

1. 拓宽融资渠道

资产证券化作为一种创新的融资方式，其融资的原理和基础不同于其他传统以主体信用为基础的融资模式。资产证券化可以帮助企业挖掘资产优势，拓宽融资渠道，也有助于主体评级较弱的主体以基础资产现金流为基础实现融资的目标。

2. 降低融资成本

通过结构化增信，优先级资产支持证券的评级可以高于发起机构的主体评级，从而帮助低评级的融资主体有机会获得高等级评级水平下的融资成本。

3. 融资的自由度

资产证券化融资相对于主体融资而言，是独立于企业主体外的融资行为。由于资产的独立性和破产隔离的机制，除了资产管理合同规定的权利外，资产支持证券的投资者无权对发起人本身的经济和经营行为进行干涉，因此留给发起人更多的自由度。

(二) 资产管理的角度

1. 资产“出表”，改善财务结构

资产证券化融资在符合“真实出售”和一定的条件下，可以实现会计上的“出表”，即发行资产证券化产品后，企业的财务报表上不再体现出售的资产和发行的证券。以国企应收账款资产证券化为例，企业表内的应收账款实现真实出售后，转化为募集资金，再用募集资金偿还其他有息负债，从而盘活存量资产，提高资金使用效率，有效压降表内应收账款的占比，降低资产和负债总额，同时优化企业的财务指标，降低资产负债率。

2. 锁定长期资产的利润，提高财务表现

从时间上，长期的资产会通过经营行为持续产生利润，但是利润的实现可能需要长期的过程。例如某国有企业投资一条收费高速公路，投资人通过项目公司分红来回收投资成本并实现收益需要很长时间，而且资产内含的利润在未来逐渐变现本身也存在各种变数。针对这种类型的基础设施类的资产，企业可以利用资产证券化来转让资产，并提前锁定资产的利润，从而提高当期的收益率和业绩表现。这对于企业，特别是对于国有上市公司来说，具有一定的战略价值。

基于基础资产的差异，资产证券化产品会选择差异化的交易结构。下面以交易所市场的企业资产证券化为例，简要介绍几种基础设施资产证券化常见的交易结构。

(一) 单SPV的结构

此类结构广泛的用于应收账款及各类基础设施的收费收益权等基础资产的资产证券化产品中。

图1：单SPV交易结构图

(二) 双SPV的结构

此类结构常用于商业不动产的CMBS和保障房类ABS的项目中，采取这种结构，一是为了通过构建存量债权来合法抽取底层资产的现金流，二是因为此类项目中通常会要求实际融资人把标的物业抵押给投资人。但是在实操中，有些地区不动产登记部门只能给银行、信托等金融机构办理抵押登记，而无法为担任计划管理人的证券公司办理抵押登记，所以增加信托机构也可以通过信托层面解决抵押的难题。随着各地不动产登记制度的不断优化，为了简化交易层级，节约交易成本，目前也有很多产品不再使用信托这一层SPV，而是直接由管理人代表专项计划受让存量债权，并直接担任抵押权人。

图2：双SPV交易结构图

(三) REITs的交易结构

REITs与其他产品的差异主要在于，其基础资产是基础设施项目公司的股权，但投资者持有的是一种权益性资产，而不是债权性资产。但是，需要注意的是，REITS的交易结构中通常也需要构建出存量债权，即形成专项计划对项目公司的债权，例如常见的股东借款债权，从而通过项目公司偿还股东借款及项目公司的股利分配两个路径来回收基础设施项目产生的现金流。

图3：REITs的交易结构图

(一) 基础设施资产/项目的合法性风险及其识别

基础设施项目涉及用地、规划、建设、环保、特殊行业许可等多方面的合法合规要求。所以，基础设施类项目的合法性判断是项目开展的基础要件，也是需要重点防范的风险。2023年5月发布了《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》，该指引系统规定了基础设施项目开展公募REITs的合法性要求，对于开展其他基础设施资产证券化项目也具有借鉴意义。

其中指引第11条第4款规定：“4、基础设施资产已通过竣工验收，工程建设质量和安全标准符合相关要求，原则上已按照投资建设时的规定履行规划、用地、环评等审批、核准、备案、登记以及其他依据法律法规应当办理的手续。”

该款明确了“原则上已按照投资建设时的规定”来判断基础设施项目的投资建设的合法合规性。

对于投资建设的瑕疵问题，2023年3月《国家发展改革委关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）提出的处理原则也具有指导意义，该文第（六）项指出：

1. 投资管理手续是否合规，应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据。

2. 项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况；项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；按照项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。

3. 如项目曾进行改变功能用途的重大改扩建，应主要依据改扩建时的相关手续办理情况判断其投资管理合规性。

上述规定，对于判断和解释基础设施项目中的瑕疵，特别是历史上形成的瑕疵问题，明确了解释的依据，也增加了解释的空间。

(二) 基础设施资产证券化基础/底层资产转让过程中的风险

在资产证券化过程中，原始权益人需要向专项计划/信托转让基础资产，在不同类型的项目中，资产转让可能会涉及各种限制性的条件。

例如在PPP项目中，《特许经营权协议》或者《投资协议》往往会规定：未经政府方同意，社会资本方不得转让项目公司股权、收费权等。

此外基础设施项目涉及的固定资产报建手续、不动产权证书、融资合同、政策文件、土地出让合同等也可能存在对基础设施项目的土地、资产、股权等的转让限制。

因此，在实操过程中，需要项目组律师认真核查底层的各类合同、协议中的限制性条款，并提前协调并满足解除限制的条件。

(三) 国有企业为证券化产品提供增信、担保措施的风险

1. 提供增信、担保的程序性风险

国企、央企的《公司章程》通常会约定对外担保的内部授权的权限和审批的层级，明确规定该事项是由董事会审批，还是股东会审批或股东决定。章程没有明确规定的，则需要依据《公司法》《民法典担保制度解释》等法律法规加以判断。

随着2021年《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号）（以下简称“75号文”）的颁布，对于一些特殊形式的增信形式，例如流动性支持、差额支付承诺、差额补足承诺、维好承诺等，“75号文”将其归类于“隐性担保”，并要求纳入企业担保管理制度当中。

在寻求“出表”的项目中，“流动性支持、差额支付承诺、差额补足承诺、维好承诺”等措施通常会在交易结构和条款上进行特殊的设计，以达到“出表”的目的。从法律解释及会计认定而言，此类措施与“保证担保”“债务加入”等传统担保形式相比，在增信主体的承担责任的性质、方式、顺序等方面会存在较大差异。

但是，为了确保增信方式的程序无瑕疵，减少法律解释的不确定性。在实务中，除另有制度限制或特殊诉求外，针对此类增信方式我们仍然建议参照公司审议担保的程序来履行《公司章程》所规定的内部授权手续。另外，由于资产支持证券的投资者多为银行类金融机构，银行投资法审也非常关注增信的程序合法性，在审批阶段的严格要求，可以降低发行阶段与银行法审沟通与解释的压力，提高发行的效率。

此外对于上市国企而言，通常会在年度股东大会决议中审议年度内开展资产证券化业务的方式、范围、额度等要素。比如，上市公司公告授权公司及其子公司将在本年度、在特定额度内开展资产证券化，并允许在特定额度内为证券化产品提供各类增信措施。因为有了总额度的限制，所以就某一单产品而言，发行时还需要确定发行的额度和增信的额度是否在公告的总额度范围内。而对于大型集团来说，发行和增信或担保的存量数据本身是一个动态的数据，因此我们建议某一单产品发行前，仍然需要发起机构出具相应的说明文件，明确本次发行和增信的额度均在上市公司公告的额度范围内。

2. 国企融资担保、增信管理过程中的合规风险

2021年以来国务院国资委出台了一系列涉及债务风险管控和融资担保监管的指导文件，2021年2月发布了《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），该文件明确：“严格对外担保管理，对有产权关系的企业按股比提供担保，原则上不对无产权关系的企业提供担保，严控企业相互担保等捆绑式融资行为，防止债务风险交叉传导。规范平台公司重大项目的投融资管理，严控缺乏交易实质的变相融资行为。”

2021年10月发布的“75号文”则对于中央企业的融资担保管理做出了更加全面的要求，主要包括八个方面的内容：(1) 完善融资担保管理制度（包括各类隐性担保）；(2) 加强融资担保预算管理；(3) 严格限制融资担保对象；(4) 严格控制融资担保规模（总体不超过合并净资产的40%/单户不超过净资产的50%）；(5) 严格控制超股比融资担保；(6) 严格防范代偿风险；(7) 及时报告融资担保管理情况；(8) 严格追究违规融资担保责任。

上述文件对国企提供融资担保提出了较高的管理规范要求，例如明确将隐性担保（流动性支持、差额支付承诺、维好承诺等）纳入监管范畴、对于担保额度、超股比担保等明确做出了限制，从而一定程度上增加了合规管理的难度与风险。

3. 增信与“出表”的矛盾与协调

为了提高优先级资产支持证券的信用等级，降低发行成本，资产证券化产品中往往需要发起机构或更高级别的母公司为优先级资产支持证券份额提供相应的增信。但是，增信的交易结构设计和条款文义，却可能会与会计师认定“出表”的标准相冲突。例如，发起机构为现金流提供的差额补足措施，当差额补足被认定为是一种无法从专项计划资产中获得及时、充分补偿的责任，则很可能会被认为发起机构仍然保留了资产的风险；另外，在证券分层的结构中，如果发起机构自持次级资产支持证券的份额过高，也会影响“出表”的判断。因此，我们建议在项目论证过程中，需要及时与会计师进行沟通与论证，确保交易结构和条款可以满足“出表”的要求。

（本文为国浩天津管理合伙人韦祎在国资国企高质量发展法律服务论坛上的演讲。）

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