2023证券行政处罚：全景观察

(一) 行政处罚数量整体持续攀升

根据公开数据统计，2023年中国证监会及36家派出机构全年共作出449件行政处罚决定（按决定书统计）。^[注4]相较于2022年的381件和2021年的371件，2023年的处罚数量持续攀升。其中，中国证监会作出的处罚数量居首，共计76件；同期地方局作出的处罚决定共计374件，上海、浙江、广东、北京证监局为稽查和审理主力，这4家地方证监局共审结案件171件，占所有案件数量的38%，占地方证监局全部案件的45.7%。地方派出机构自行调查、自行处罚的趋势进一步加强。

(二) 信披违法数量稳居首位，内幕交易依然高发

信息披露违法、内幕交易一直是证券监管处罚的重点。2023年作为全面注册制实施的元年，涉及上市公司信息披露违法的行政处罚案件有183件（占比40.5%）、涉及内幕交易的有86件（占比19.1%）。相比往年，信息披露违法的数量飞跃式上升，内幕交易也是居高不下。可以说，上市公司及相关市场主体最易触发这两类证券违法行为。

此外，2023年，监管部门首次将“违规减持”与“欺诈发行、财务造假、操纵市场”一道列入重大违法行为序列，这从行政处罚的案件数量可见一斑，2023年涉及股份权益变动违规的行政处罚有35件，已经跃升为第三大违法类型。此外，操纵市场的有23件、中介机构违法的有21件，这五类常见的违法行为占到了全年行政处罚案件总数的70%。

(三) “关键少数”依然是行政监管主要规制对象

“关键少数”对上市公司信息披露的真实、准确、完整性负有保证责任。2023年信息披露违法行政处罚案件共涉及83家上市公司责任主体、404名个人责任主体，每家受到处罚的上市公司平均涉及5名责任人员。从“关键少数”的具体任职来看，上市公司时任/现任实际控制人为45人次、时任/现任董事长109人次、时任/现任总经理74人次、时任/现任财务总监67人次、时任/现任董事会秘书50人次、时任/现任内部董事（不含董事长）91人次、时任/现任监事为28人次。^[注5]

“关键少数”通常是上市公司内幕信息的法定知情人，其最易触碰内幕交易红线。2023年86件内幕交易行政处罚案件共涉及103名违法主体，法定知情人直接从事内幕交易的有42人次，与法定知情人关系密切者从事内幕交易的有24人次，与法定知情人联络接触者从事内幕交易的有37人次。

“关键少数”是股份权益变动的天然责任主体，监管部门对减持行为的监管力度之大也属前所未有。2023年35股份权益变动行政处罚案件共涉及41名责任主体，其中上市公司大股东、董监高为32人次。

“关键少数”以市值管理之名行操纵市场之实的行为一直是监管查处和打击的重点。2023年28件操纵市场行政处罚案件共涉及57名责任主体。其中，有7件属“伪市值管理”案件，共计9名上市公司董事长、总经理、大股东牵涉其中。

(四) 罚没金额和罚没比例有所提升

信息披露违法的行政处罚金额明显上升。2023年，适用新《证券法》作出的信息披露违法行政处罚案件比例超过65%，对上市公司的罚款金额从50万元至8,600万元不等（含欺诈发行案，下同），平均罚款金额为237万元；责任人员视所涉违法行为及情节轻重，被处以20万元至3,800万元不等的罚款，平均罚款金额为143万元。适用原《证券法》作出的信息披露违法行政处罚案件占比不到35%，罚款金额普遍较低。对上市公司的罚款金额为30万元至300万元不等，平均罚款金额为64万元；其他责任人员视所涉违法行为及情节轻重，被处以3万元至300万元不等的罚款，平均罚款金额为30万元。由于新《证券法》大幅提高了信息披露违法的处罚金额，适用新法的案件中，上市公司及“关键少数”的行政违法后果显著加大。

内幕交易执法力度不断趋严。2023年86件内幕交易案件中，有80件内幕交易案件系根据新《证券法》作出（占比93.1%），依照原《证券法》作出的仅占6.9%，监管部门依照新法的执法尺度逐渐清晰。依照新法处罚的案件中，有56件（占比70.88%）系亏损或获利不足50万元的案件，普遍处以最低固定罚款50万元的罚款，最高固定罚款金额不超过500万元；对于获利超过50万元的，根据违法程度，罚没比例从一倍至三倍不等，一倍和两倍罚款的均为11件（分别占比36.6%）、三倍罚款8件（占比26.6%）。根据笔者观察，以往较少作出没一罚三的行政处罚，而现在没一罚三的案件数量不在少数。但值得关注的是，至今未出现三倍罚款以上的内幕交易案件。

操纵市场“没一罚一”仅占三分之一。由于查处周期的原因，2023年23件操纵市场案件中仅3件系依照原《证券法》作出（占比13%），罚没比例从一倍至五倍不等。操纵市场通常主观恶意强、市场影响恶劣，盈利型操纵市场案件中，罚款倍数显著增加，二倍及以上罚款倍数成为新常态（占比43.47%），且首次出现了没一罚五的案件。^[注6]

限制期违规转让罚款幅度有所提升。股份权益变动违规分为短线交易和限制期违规转让两种情形。2023年35件股份增减持违规行政处罚案件中，短线交易行政处罚案件为24件，被处以10万至50万元不等的罚款和警告，绝大多数被处以10万元罚款。限制期违规转让行政处罚案件为13件^[注7]，不少伴随有信息披露违法的事实，法律后果普遍严重很多，平均每起案件的罚款金额为1,018万元。

(五) 市场禁入人次增多

2023年，证监会（含证监局）全年对59人次的自然人采取市场禁入措施，与2022年的49人次相比，市场禁入的人次有所增加。

市场禁入的严厉程度与不同违法行为的发生频度相匹配。从禁入的年限看，其中3至5年共计24人次，占比约40.7%；5至10年两档次市场禁入共计18人次，占比约30.5%；终身市场禁入17人次，占比约28.8%。

覆盖的违法行为类型更为多样。2023年，内幕交易类违法市场禁入3人次，市场操纵类违法市场禁入9人次，信息披露类违法市场禁入42人次，从业人员违法类市场禁入1人次，其他违法类案件市场禁入4人次。市场禁入已覆盖资本市场各主要违法行为类型，特别是对信息披露违法相关责任人员进行了“逐出市场”的有力打击，提高了财务造假者的违法成本和执法震慑作用。

(六) 当事人提出陈述申辩的比例

2023年全年作出的行政处罚决定中，共计192份决定书中提及被处罚对象提出了陈述申辩^[注8]，比例高达42.7%。其中，有14起案件的陈述申辩的理由得到部分采纳。需要说明的是，倘若证券监管机构对陈述申辩理由全部采纳的，可能不再作出行政处罚，故而无法纳入统计分析。

(七) 当事人承诺制度破冰

2023年4月，紫金存储欺诈发行及信息披露违法案所涉四家中介机构向中国证监会提出了适用行政执法当事人承诺制度的申请并被受理。2023年12月29日，中国证监会分别与四家中介机构签署了承诺认可协议。根据承诺认可协议，四家中介机构分别承诺交纳承诺金及进行自查整改，以纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响。证券执法领域的当事人承诺制度由此破冰。

(八) 行刑衔接更加紧密

公安部、最高人民检察院相继在中国证监会派驻执法机构，涉刑案件移送机制、联合督办重大案件机制更为完善，近五年来中国证监会查办各类案件近1900件，向公安移送涉嫌证券期货犯罪案件近600件。^[注9]刑法修正案以及相关司法解释出台后，触及刑事立案标准的案件几乎“应移尽移”“应接尽接”。

新《证券法》实施已近四年，“严刑峻法”的趋势愈发明显。从2023年证券行政处罚案件的特征来看，笔者认为，以下四类重大违法行为及表现尤为值得关注：

(一) 信息披露强监管已成“常态化”

信息披露是注册制改革走深走实的核心，监管部门对发行人及中介机构信息披露违法的持续加强监管、持续高压追责已成“常态化”。

一是“零容忍”打击欺诈发行、财务造假已成常态。欺诈发行、财务造假有着明显的主观恶意，长期、系统地侵蚀上市公司的利益，一旦发生，将对市场造成较大冲击，且严重损害投资者利益，属于恶性违法行为，是监管重拳打击的对象。2023年共计83家上市公司因信息披露违法受到行政处罚，其中5家上市公司存在欺诈发行（6.02%），48家上市公司存在财务造假（占比57.83%），25家上市公司存在违规关联交易（占比30.12%）、16家上市公司存在未按规定披露重大事件（占比19.28%），还有10家上市公司存在违规担保（占比12.04%）。^[注10]上市公司欺诈发行、财务造假、违规关联交易、违规担保是最常见的信息披露违法形态，亦是监管打击的重点。

欺诈发行属“带病闯关”，虚假记载导致的信息披露违法通常处于持续状态，此类的处罚金额显著超过其他信息披露案件。2023年被查处的5家欺诈发行案件中，处罚金额最高的为“S科技欺诈发行案”^[注11]，创业板上市后公司S科技因欺诈发行被处以非法所募资金10%的罚款（共计8,170余万元），其余3家欺诈发行的上市公司亦被处以5,000万元以上的罚款。^[注12]值得注意的是，科创板欺诈发行第一案的“Z技术欺诈发行案”^[注13]，因其欺诈发行行为系依照原《证券法》作出，仅被处以非法募集资金的3%的罚款（共计3,068余万元），新《证券法》严刑峻法的威力可见一斑。Q建设、Z医药、Z技术等欺诈发行者目前均处于退市阶段。笔者提示，“零容忍”的执法环境下，欺诈发行者面临“倾家荡产”“人财两空”的局面。

二是“追首恶”已成常态。正如中国证监会2024年新闻发布会所称，“证券执法司法部门按照实质大于形式的原则惩‘首恶’、不枉不纵的原则追‘帮凶’”^[注14]，2023年83家上市公司^[注15]、404名个人主体因信息披露违法受到处罚，平均每家上市公司有5名董监高被追究法律责任。其中责任人数最多的是“Q建设欺诈发行案”^[注16]，公司欺诈发行和信披违法的行为持续5年之久，时任15名董监高（除独立董事）无一幸免。

值得注意的是，2023年，有45家上市公司（占比54.88%）的实际控制人受到处罚。新《证券法》第197条第1款规定“发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为（虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏），或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以1,000万元以上1,000万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以50万元以上500万元以下的罚款。”不少实际控制人同时是上市公司直接负责的主管人员，双重身份罚则下，有12名实际控制人的罚款金额超过500万元。其中，王某作为“W科技信息披露违法案”^[注17]的实际控制人、直接负责的主管人员被顶格处罚，因财务造假共计罚款1,500万元。

三是“一案双查”已成常态。欺诈发行、信披违法案件“一案双查”，未勤勉尽责的中介机构通常被一并查处，打破造假“生态圈”。2023年共计20家中介机构、55名责任人员受到行政处罚，其中会计师事务所15家（占比75%）、证券公司3家（占比15%）、资产评估机构2家（占比10%）。提供证券服务包括年报审计、非公开发行上市、保荐承销等多种业务类型。

2023年对中介机构的罚没比例以没一罚一为主（占比38.1%），仅“Z会计师事务所关于D科技年报审计执业中未勤勉尽责的违法违规案”被处以没一罚五的行政处罚。^[注18]此外，值得注意的是，随着监管趋严、执业要求不断提升，2023年尚无律师事务所受到行政处罚。

(二) 内幕交易违法呈现“链条化”

上市公司的重大事件从萌芽到披露，会经历较长时间的动议、筹划、决策和执行，一旦内幕信息管控链条失效，内幕交易的可能性便增加，2023年内幕交易违法案件呈现“链条化”的特征。

一是内幕信息产生的链条始端松动。2023年共审结86件内幕交易行政处罚案件，其中内幕信息法定知情人直接交易、泄露内幕信息、建议他人交易、联合他人共同交易的有42件（占比48.88%）；非法定知情人的44件处罚案件中，有20件系法定知情人关系密切的人员作出（占比24.4%）。由此可见，法定知情人系内幕交易的“始作俑者”，内幕信息产生的链条始端极为松动。

典型如“郭某斌内幕交易Z旅游案”^[注19]，郭某斌系Z旅游时任副董事长、大股东，其在提前获知公司利好消息的情况下，通过使用好友股票账户内幕交易“Z旅游”股票，亏损200多万元，最终还被处以200万元的罚款。同时，郭某斌还因向他人泄露内幕信息，被处罚款100万元。^[注20]

二是内幕信息传递的链条长。证监会和各地证监局查处了5起“窝案”（处罚对象在3名以上），可见内幕信息传播范围之广。典型如中国证监会查处的滕某军等人“内幕交易S水利案”^[注21]：本案多个内幕信息知情人亲自交易、将信息泄露给配偶等关系亲密的人、关系亲密者联合他人共同进行内幕交易，涉及多个内幕信息的传递，流转链条长、案涉人员多，最终中国证监会对5名违法主体作出了行政处罚。

三是内幕信息传递的链条节点失控。从知情人的身份来看，除上市公司董监高等主体外，不少从事内幕交易的知情人为项目的交易对手方、会议记录人、政府部门的官员等。此外，法定知情人向他人透露内幕信息后、获悉者再度泄露内幕信息的案例也陆续出现，典型如“吴某莉内幕交易T不锈钢案（泄露内幕信息）”^[注22]，吴某莉从法定知情人处获取信息后，将信息泄露给李某英，李某英内幕交易“T不锈钢”股票。这些案例说明不少上市公司对内幕信息知情人的管理、保密要求、戒绝内幕交易的合规要求仍做得不到位，从而导致法定知情人、其他获知内幕信息的人的行为不可控。

(三) 违规减持的查处“从严化”

监管部门多次强调，“坚决打击违规减持行为，及时严肃处理超比例减持、未披露减持、规避限制减持等行为。”2023年的股份权益变动违法案例体现了从严打击的态度。

一是从严调整减持规则。针对市场上出现的绕过监管规则“离婚式”减持、无视监管违规“清仓式”减持等乱象，去年8月27日，中国证监会要求“上市公司存在破发、破净以及分红未达标的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持股份”，随即9月26日，沪深北三大交易所发布配套业务通知，明确破发、破净、分红不达标的，控股股东、实际控制人不得减持，并对大宗减持的信息披露从严要求。监管层在政策层面严控控股股东、实际控制人减持，督促其专注公司经营，提高回报投资者的能力和水平。

二是从严处罚违规减持。2023年共计对13起限制期转让行为作出行政处罚，总体表明“严”字当头。对违规减持的从严处罚，一方面体现在罚款金额高，与短线交易的固定罚款不同，违规增减持行为将被没收违法所得、并处以买卖证券等值以下的罚款，同时还伴随有信息披露违法的情形，平均每件违规增减持案件的罚款金额为1,018万元，位居所有违法行为平均罚款金额之首。从严处罚另一方面还体现在查处速度快，最典型如“于某易等违规减持W家居案”^[注23]，从违法行为发生到行政处罚作出仅用时20天，江苏证监局火速重拳出击，对于某易及其一致行动人罚没近5,000万元。

三是从严处理短线交易行为。上市公司发布短线交易致歉公告屡见不鲜，以往绝大部分短线交易行为公开致歉后，不会再上升到行政处罚。2023年共计对24起短线交易行为作出行政处罚，数量上明显多于以往，罚款金额在10万元至50万元不等，罚款力度较大。与信披违法、操纵市场、内幕交易等案件相比，短线交易的查处速度极快，从短线交易违法行为发生到行政处罚作出，平均用时12个月。这一方面源于短线交易规制的主体清晰，即上市公司大股东、董监高及其近亲属；另一方面源于对违法交易的界定清晰，即在买入后六个月内卖出或者在卖出后六个月内又买入。尤其在交易所大数据监察系统下，短线交易极易被发现，也极易被查处。典型如“J能源常务副总经理韩某东短线交易案”^[注24]，其在一个多月的时间里频繁买入卖出“J转债”，违法行为发生后的5个月内便被作出行政处罚。

(四) 操纵市场日趋“组织化”

一是有组织开展“伪市值管理”。2023年共计对23起操纵市场案件作出行政处罚，其中涉及“伪市值管理”的有7件（占比30.4%）。“伪市值管理”的操纵市场案件中，通常表现为上市公司“关键少数”有组织地联合外部主体操纵自家上市公司的股价，以实现“维护”（稳定或拉升）股价的目的，其中伴随有多种违法手段。典型如“陈某、吴某、林某武操纵J设备案”^[注25]，上市公司董事长与外部机构联合操纵股价，除“集中资金优势、持股优势连续买卖”“对倒交易”外，陈某、吴某等人还利用信息优势地位，“通过密集发布利好公告，联系证券分析师配合发布研究报告，以及组织员工在股吧发帖等方式，拉抬‘J设备’股价。”本案最终被罚没合计6.61亿元，陈某和吴某分别被采取5年市场禁入措施。

二是多方主体联合有组织操纵多只股票。2023年操纵市场案件中，同案涉及2名以上违法主体的案件有15起，同时操纵2只以上股票的案件有7起，操纵期间控制的账户数量在10个以上的案件更是高达20起，操纵市场行为的组织化较强。典型如“俞某生、张某苗操纵‘Z文化’‘Z基建’‘Z科技’案”^[注26]，违法主体配资控制143个账户，在《结算表》中记录“账户范围、统计期间、盈利情况”，有计划、有节奏、有分工地连续4年操纵3只股票，对市场产生的影响极为恶劣。

基于对2023年及过往监管执法案件、监管政策的分析，笔者认为，以下几方面的监管执法趋势值得市场主体，尤其是上市公司及“关键少数”予以重视并提前做好准备。

一是监管执法将持续“长牙带刺”、有棱有角、立体追责，法律后果再升级。2024年1月19日中国证监会在新闻发布会上提出稽查执法工作将“保持严的基调，依法从严打击各类证券违法行为。”1月28日中国证监会召开2024年系统工作会议，在监管工作方面，强调“坚持把加强监管、防范风险作为高质量发展的重要保障，坚守监管主责主业，全面强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管，把监管‘长牙带刺’、有棱有角落实到位。依法将所有证券期货活动全部纳入监管，消除监管空白。”年初两场重磅会议上，监管部门明确传递了“长牙带刺”、有棱有角的执法基调。对于市场主体来说，行政责任只是开始，民事、刑事责任接踵而来，这样立体化追责的叠加效应极其巨大，对证券违法犯罪活动的“杀伤力”“震慑力”远远大于单项的处罚处理，市场主体应当清楚认识到所面临的执法要求和执法后果。

二是信息披露违法风险是上市公司面临的首要法律风险，合规风险聚焦。信息披露是注册制的核心，是资本市场的主基调和主趋势，“聚焦信息披露违法等重点案件”是监管部门的重点方向。2023年信息披露违法案件处罚数量激增、同年新增的信披违法立案数量激增，这些执法数据充分说明信息披露违法是上市公司面临的首要法律风险。无论是迫于外部监管压力还是基于内在发展需要，上市公司都应主动建立证券合规管理体系，不断完善与注册制改革相匹配的内控与合规体系，切实做好合规制度落地执行，以合规建设推动上市公司持续健康发展。

三是“关键少数”是上市公司合规经营的把关者、守护者，切莫成为“首恶”。从2023年度证券行政处罚案件来看，数百名上市公司董监高因信息披露违法受到行政处罚，上市公司董事长或实控人因参与内幕交易、操纵市场而受到行政处罚的亦不在少数，被采取市场禁入的也大有人在。因此，盯紧“关键少数”已成为证券监管的重中之重。在此监管背景下，“关键少数”更应当切实增强合规意识、加强合规能力、敬畏合规风险、守住合规底线，切莫成为“首恶”。此外，在一些行政处罚案件中，部分上市公司和责任人员确实并非故意违法，而是因为不懂、不熟、不解资本市场法律法规，稀里糊涂地违法被罚。这类“关键少数”更应当认识到，上市公司不同于普通公司，资本市场法律规则要求更严，红线底线不能触碰。同时应当加强法律规则的学习，明晰红线底线在哪里，只有先熟悉规则才能做到遵守规则。

四是上市公司应当“抓早抓小”，内部强化合规管理能力。“打早打小”是证监稽查执法的要求，相应地，上市公司应当“抓早抓小”做好合规应对。比如做好董监高、大股东、实控人及其一致行动人的股份登记工作，在窗口期、敏感期、持股比例达到披露刻度线等重要节点上做好合规提示，有效避免短线交易、违规减持等行为。再比如，重大事项酝酿、筹划、演变过程中，上市公司应当严格做好内幕信息的管控工作，将知情人限制在最小范围内，做好知情人的登记管理工作，明确告知其保密义务、戒绝交易义务以及法律后果，这样也可以大幅降低内幕交易（泄露内幕信息）的风险。

五是理解并善用当事人承诺制度。2023年12月29日，证监会宣布，分别与“紫晶存储欺诈发行案”涉及的四家中介机构签署“行政执法当事人承诺认可协议”。新《证券法》实施近四年来，当事人承诺制度正式破冰。当事人承诺制度的适用条件比以往的证券行政和解更为宽泛，不再限定案件类型，涉嫌证券期货违法的各类行为均可适用。同时，对适用情形作出重大调整，完善“负面清单”，适当放宽“正面限定”，大大提高承诺制度的可适用性。此外，制度的适用流程清晰明确，当事人严格履行承诺协议后，方可终止调查。对于涉嫌证券违法的主体来说，可及时申请适用当事人承诺制度，提出“纠正涉嫌违法行为、赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响”的切实有效措施，以争取终止调查的结果。

最后，笔者提示，由于上市公司证券合规工作的专业壁垒较高，非专业人员难以对资本市场的各项合规要求作出精确理解和恰当把握。因此，上市公司及“关键少数”应积极寻求专业证券合规团队的支持。专业的证券合规律师可以帮助上市公司在违法行为发生或恶化之前采取措施、对症下药，切实帮助上市公司提升合规管理能力，做好事前“体检”和“消防”工作，力求避免“生病”和“火灾”。在上市公司遇到突发合规危机时，证券合规团队可协助相关主体应对调查，包括但不限于全面核查涉嫌违法的事实、精确判断行为的法律性质、预判事件的风险、制订恰当的应对策略、协助及时、有效向监管部门解释说明（必要时依法提出陈述和申辩），依法维护其合法权利，综合运用法律手段，力争将违规风险和负面影响降至最低。

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