国浩视点｜非金融企业债务融资工具虚假陈述案件法律适用探析

《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》（下称‘《公司法》’）和其他法律、行政法规的规定。”根据《证券法》制定的《公司债券发行与交易管理办法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，公开发行公司债券并在证券交易所、全国中小企业股份转让系统交易，非公开发行公司债券并在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、证券公司柜台转让的，适用本办法。”故在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、证券公司柜台交易，由证监会、证券交易所对其注册发行进行审核，证监会对其发行、交易、转让进行监督管理，由证券自律组织对其进行自律管理的公司债^[注1]虚假陈述纠纷适用《证券法》以及《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）并无争议。

但在银行间债券市场发行，由中国银行间市场交易商协会负责注册审核及自律管理的非金融企业债务融资工具是否适用《证券法》以及《虚假陈述若干规定》，在实务中却存在很大争议。

有一种观点认为非金融企业债务融资工具应该适用《证券法》以及《虚假陈述若干规定》。理由一，认为银行间债券市场属于国家批准的其他证券市场或全国性证券交易场所；理由二，2018年12月，经国务院同意，中国人民银行、中国证监会、发改委联合发布的《关于进一步加强债券市场执法工作有关问题的意见》，规定由证监会依法对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。2020年发布的《债券纠纷会议纪要》也提出人民法院在审理债券纠纷案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。北京金融法院作出的全国首例银行间债券市场虚假陈述纠纷案一审判决中，即持此类观点。

但笔者认为，应当注意到非金融企业债务融资工具产品的特殊性，对于以股票二级市场为原型，以有效市场假说和欺诈市场理论为基础设计的“推定信赖”规则、以保护弱势个人投资者，平衡各方利益的“过错推定”规则等特殊规则不应当适用于非金融企业债务融资工具虚假陈述案件之中。

依据现行规定，非金融企业债务融资工具并不属于《证券法》中规定的“公司债券”，故非金融企业债务融资工具虚假陈述案件不应适用《证券法》。

首先，《公司法》第一百五十三条规定：“本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。”《证券法》确定规定有公司债券的发行条件，但并未规定非金融企业债务融资工具发行条件。由此可以看出非金融企业债务融资工具并非《公司法》《证券法》定义的公司债券，不应当适用《证券法》。

其次，《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》第二条第（二）款规定：“依据修订后的证券法规定，公开发行公司债券应当依法经证监会或者国家发改委注册。依法由证监会负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由证监会指定的证券交易所负责受理、审核。依法由国家发展改革委负责作出注册决定的公开发行公司债券申请，由国家发改委指定的机构负责受理、审核。”根据该通知，《证券法》第二条规定的“公司债券”并不包括中国银行间市场交易商协会负责受理、审核、注册的非金融企业债务融资工具，非金融企业债务融资工具不属于《证券法》规定的“公司债券”适用范围。

第三，《中国人民银行、中国证监会有关负责同志就债券市场支持实体经济发展有关问题答记者问》载明：“3、证券法发布后，请问银行间债券市场相关制度安排有何变化？答：《证券法》已于2020年3月1日起开始施行。为做好修订后的《证券法》贯彻落实工作，国务院办公厅印发了《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》。根据《通知》精神，银行间债券市场金融债券、非金融企业债务融资工具等品种的发行、交易、登记、托管、结算等，由人民银行及其指定机构依照《中国人民银行法》等制定的现行有关规定管理。商业银行等承销机构、信用评级等中介服务机构仍按照现行有关规定在银行间债券市场正常开展业务。下一步，中国人民银行等部门将继续在公司信用类债券部际协调机制框架下，分工协作，共同推动公司信用类债券持续健康发展。”《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第一条亦规定：“为进一步完善银行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资发展，根据《中华人民共和国中国人民银行法》及相关法律、行政法规，制定本办法。”依据前述解答及规定，银行间债券市场的上位法是《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称“《中国人民银行法》”），不适用《证券法》的规定。

第四，《证券法》第一百二十条第四款规定：“除证券公司外，任何单位和个人不得从事证券承销、证券保荐、证券经纪和证券融资融券业务。”由该款规定可知，若发行公司债券需要聘请承销机构的，承销机构必须是证券公司。而非金融企业债务融资工具的承销机构既可以是证券公司，还可以是商业银行、信托公司。由此也可反推出非金融企业债务融资工具不受《证券法》规范。

第五，中国人民银行、中国证监会、发改委于2020年12月15日共同颁布了《公司信用类债券信息披露管理办法》，该办法第2条明确规定：“本办法所称公司信用类债券（以下简称‘债券’）包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具……”《保护债券投资人的合法权益、依法打击债券市场违法违规行为》—最高法民二庭负责人就《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》回答记者 “3.问：请您介绍一下纪要的适用范围”时，明确答复：“根据实践中的具体情况，纪要主要是从债券种类和案件类型两个方面对适用范围进行了限定。首先，从债券种类来说，限于三类债券，即发行人根据《证券法》《企业债券管理条例》《非金融企业债务融资工具管理办法》《公司债券发行与交易管理办法》等法律、行政法规和部门规章发行和交易的企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券。”可见，公司债券与非金融企业债务融资工具是平行的概念，种类不同、发行的法律依据不同、监管主体亦不同（《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第十八条规定：“中国人民银行依法对交易商协会、同业拆借中心和中央结算公司进行监督管理。”），故，《证券法》项下的“公司债券”并不包括非金融企业债务融资工具。

综上，非金融企业债务融资工具并非《证券法》规定的“公司债券”，非金融企业债务融资工具虚假陈述案件适用的是《中国人民银行法》及《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》），不应受《证券法》规范。

银行间债券市场交易的非金融企业债务融资工具不是“证券”，非金融企业债务融资工具虚假陈述案件不应当适用《虚假陈述若干规定》。

首先，银行间债券市场的基础法律规范是《中国人民银行法》和央行进一步制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》（该办法第一条明确规定：“为进一步完善银行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资发展，根据《中国人民银行法》及相关法律、行政法规，制定本办法”），具体的交易制度则由央行下属的中国银行间市场交易商协会通过自律规则的方式填补，其上位法并不是《证券法》。但《虚假陈述司法解释》列明的被解释法律即上位法，仅有《证券法》，不包括《中国人民银行法》。

其次，银行间债券市场交易的非金融企业债务融资工具不是“证券”，银行间债券市场不是“国务院批准的证券交易场所”。《虚假陈述司法解释》第一条规定，该解释仅适用于在证券交易场所发行、交易证券过程中发生的虚假陈述侵权。但是，如前所述，《证券法》第二条规定的证券中仅有经证监会或者国家发展改革委注册的公司债券、政府债券。而非金融企业融资工具不属于公司债券，不能视为《证券法》项下的“证券”。且银行间债券市场不是“国务院批准的证券交易场所”。《虚假陈述司法解释》第三十四条规定，证券交易场所仅限于证券交易所和“国务院批准”的其他全国性证券交易场所。但一方面，银行间市场事实上是央行根据《中国人民银行法》的授权自行建立的，银行间市场规则事实上的制定者交易商协会，也是由民政部批准成立的。另一方面，银行间债券市场一般被认定为是场外市场。例如，中国证券业协会官网介绍的《场外交易市场》中认为，我国的场外交易市场包括银行间债券市场。银行间市场2014年成立业务标准工作组、尝试统一银行间市场业务标准化管理时也提及，人民银行建立银行间市场的指导思路就是“面向机构投资者，发展场外市场，坚持市场化运作”。中国人民银行原副行长潘功胜在接受采访时也重申了该定义：“银行间债券市场在成立之初，就定位于面向机构投资者，采取了场外交易模式……”

最后，还应当注意到银行间债券市场运行机制与股票、公司债券等其他证券确有很大差异，不能为了统一各市场法律适用而忽略股票市场与债券市场在判断信息“重大性”上的差异，公众投资者与机构投资者自我保护能力的显著差异，银行间市场并非“有效市场”等等情形。

最高人民法院在《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》中，要求尊重创新型中小企业的创业期成长特点，对其信息披露的司法审查标准、损失计算等，都不宜直接适用《虚假陈述司法解释》之规定^[注2]。而银行间债券市场的交易活跃性更是远远低于交易所市场，甚至还低于新三板，参与的主体也具有特定性。银行间债券市场不具备足够的公开性和流通性，难谓有效市场，不具备适用欺诈市场理论的条件。忽略非金融企业债务融资工具本身的特殊性，将导致各方主体的责任认定出现偏差，将造成实际上的不公平与不合理。

即使认定非金融企业债务融资工具虚假陈述案件适用（或参考适用）《证券法》及《虚假陈述若干规定》，也应当有选择性的适用（或参考适用），至少不应当适用“过错推定”“推定信赖”等特殊规则。

(一) 关于“过错推定”

在侵权责任举证方面，根据《民法典》第一千一百六十五条，依照法律规定推定行为人有过错，其不能证明自己没有过错的，应当承担侵权责任。因此，侵权责任中过错推定原则的适用需要法律规定，而涉案非金融企业债务融资工具并不当然适用《证券法》第八十五条关于承销机构过错推定的规定。过错推定作为一种特殊的侵权责任归责原则，仅在特定情况下适用，即受害人处于弱势地位，信息不对称导致其难以对行为人是否存在过错进行举证。在公开交易的证券市场中，个人投资者相对于发行主体通常处于弱势地位，适用过错推定有利于各方利益的平衡。但非金融企业债务融资工具交易各方均为金融机构。非金融企业债务融资工具持有人作为金融机构属于具有资金实力、专业知识与经验的专业投资者，在交易中应有能力进行信息收集与分析、风险判断与预防，相对于交易对方及承销商并不当然处于弱势地位。银行间市场甚高的加入门槛及各种限制条件也是基于这样的考虑。且非金融企业债务融资工具“面对面”的交易方式，与传统股票市场中个人投资者进行的非面对面交易区别十分明显，非金融企业债务融资工具持有人的能够获取的信息、获取信息的渠道、获取信息的能力都明显大大高于进行的非面对面交易的个人投资者，无需得到法律特别的保护。因此，虽然最高人民法院出于对法律一般的统一解释认为，凡是债券均应根据法律和行政法规规定的基本原理适用相同的法律标准，但并没有就各种证券的内在性质作进一步的具体分析，而是把这一任务留给了各案的裁判者去统筹兼顾各类产品、市场、投资者的实际情况做出其符合立法本意的解释。

故我们认为，即使认定非金融企业债务融资工具虚假陈述案件适用（或参考适用）《证券法》及《虚假陈述若干规定》，也不应当适用（或参考适用）其中的“过错推定”原则，而应由非金融企业债务融资工具持有人证明债券承销机构和/或债券服务机构存在过错。

(二) 关于“推定信赖”（交易因果关系推定）

通常认为，依据《虚假陈述若干规定》第十一条，交易因果关系是推定存在的，只要原告可以举证证明存在虚假陈述行为、原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券、以及原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即推定交易因果关系存在。故如非金融企业债务融资工具虚假陈述案件适用《虚假陈述若干规定》，通常认为，只要非金融企业债务融资工具持有人是在特定时间段内买入非金融企业债务融资工具，即可以推定因果关系存在，无需非金融企业债务融资工具持有人另行举证证明交易因果关系的存在。

应注意到，推定因果关系是基于特定需要而设的法律拟制，而非绝对的客观真实。这种特定需要包括两方面：一是对个人投资者进行倾斜保护的需要。在非面对面交易的证券市场上，投资者与虚假陈述行为人并无面对面的交流，而这种面对面事实的缺失，给认定侵权责任的构成要件之一因果关系带来了无法回避的难题。由于证券交易主要采取集中竞价、交易所主机撮合成交的方式进行，不可能将虚假陈述行为人与受害人之间的联系特定化，使得遭受损失的投资人难以就其损失与侵权人行为之间的因果关系举证证明。如果苛求个人投资者举证因果关系的存在，不利于保护举证能力弱势的投资者，也会极大地降低投资者参与证券交易的信心。二是减少司法审查成本、便利集体诉讼的需要。除了个人投资者本身处于劣势之外，不同投资者收集信息、确认信息、分析信息以及对信息定价情况的不同也是“妥协”的原因之一。如果不设置“推定因果关系”，法院就必须在个案中审查每一个投资者的个别信赖情况，以判断交易因果关系是否存在。一方面，这极大增加了法院的司法成本，另一方面，这也使原告之间难以形成共同的信赖事实，难以被认定为具有共同的法律关系，为维护投资者利益而设置的代表诉讼或特别代表人诉讼制度也就缺少基础。但是，“推定因果关系”这种法律拟制手段有效的前提，是相关证券市场至少处于“半强势有效市场”状态。

“推定因果关系”源于美国证券法实践中的“欺诈市场理论”。该理论具体是指，在一个公开有效的证券市场中，公司股票价格是由该公司有关的所有可获知的重大信息决定的，所以虚假陈述信息作为一种公开信息必然会在相关的股票价格中得到反映。因此，只要投资者基于对市场价格的信赖进行投资，因为被信赖的市场价格里已经反映了虚假陈述的信息，所以法院可以直接推定投资者是基于对虚假陈述信息的信赖而进行投资行为，建立因果关系。不难发现，“欺诈市场理论”成立的前提假设是，证券的市场价格能够充分反映所有有关、可用信息，虚假陈述行为会充分影响该证券的价格。这一前提性假设是现代金融理论中的“有效市场假设”。

该假设将有效市场分为三种形式：

1. 弱势有效市场，即证券价格反映了行为人披露的所有历史信息（也就意味着无法根据证券历史价格信息对未来价格作出预测）。

2. 半强势有效市场，即所有公开发表的信息都已经反映在证券的价格中。

3. 强势有效市场，即证券价格反映了所有与行为有关的信息，包括公开或未公开的信息（即内幕信息）。而“欺诈市场理论”成立的前提，是证券市场至少处于“半强势有效市场”状态。因为如果在弱势有效市场中，证券价格只能反映过去的信息，并不准确反映当下的公开信息，所以投资者不得以价格变动为借口，证明自己是因为信赖上市公司披露的信息而进行的交易。

但“欺诈市场理论”是以股票市场为原型的，而债券市场与股票市场存在很大不同之处。股票的收益与公司的经营情况紧密相关，无法确定。但债券的收益是可确定的，债券持有人仅能获得固定本息，并不分享企业盈利增长带来的额外收益，所以债券价格与公司经营情况的联系并不如股票一般紧密。债券投资的主要收益来源于债券兑付利息，因此，债券市场的换手率和流动性要远低于股票市场。同时债券的信用评级制度、担保机制的存在进一步压制了其他信息对债券价格的影响。种种因素使得债券价格对单一信息不敏感。当下信息无法在债券价格中得到准确反映。

推定交易因果关系用在债券市场的另一个问题是，债券投资者多为机构投资者，其举证能力较高，无需推定因果关系为其提供特别保护。如前所述，“欺诈市场理论”出现的直接原因，是虚假陈述类案件中原告举证存在因果关系极为困难。在股票市场中，有为数众多的个人投资者，因此通过推定因果关系的方式给与特别保护，是非常正当的。但债券市场与此不同，三类公司信用债券中，唯有上交所、深交所两大交易所债券市场存在面向个人投资者的“大公募”债券。但根据统计，交易所债券市场托管的债券占债券市场总额仅约12.5%，且即便是交易所债券市场，个人投资者持债比例也不超过0.3%。

换言之，占比超过99.96%的机构投资者是债券市场的绝对主力。债券投资者或为商业银行，或为基金公司、券商，无论是基于金融机构自己的审慎经营义务，还是受托管理时的受托人责任，债券投资者进行投资决策时都必须有完整的决策流程，并按照相关监管规定要求做好存档。换言之，债券市场交易双方的举证能力是对等的，如交易因果关系存在，债券投资人完全有能力举证，并不需要给投资者以特别保护。

故笔者认为，即使认定非金融企业债务融资工具虚假陈述案件适用（或参考适用）《证券法》及《虚假陈述若干规定》，也不应当适用其中的“信赖推定”原则，而应由非金融企业债务融资工具持有人证明交易因果关系的存在。

本文对非金融企业债务融资工具虚假陈述法律适用问题的分析探讨，提供一得之见，尚有待进一步研究探析。

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