无论涨跌均有获利机会的投资策略：CTA策略

随着2020年CTA策略业绩爆发以来，在疫情影响与外围市场冲击等的多重共振作用下，股票市场接连遭受重挫，但CTA策略却一枝独秀，走出独立行情，越来越多的投资者将目光投向了该策略。但是伴随着资金的快速流入，CTA策略在产品规模限制和策略有效性上均受到了挑战，未来相关市场的竞争将更为激烈。

尽管如此，从投资人的角度而言，CTA策略的配置价值及逻辑并未发生改变，其危机Alpha属性及与其他策略的负相关性仍是资产配置组合中的“圣杯”，值得关注。近期其风评波动也随其净值而出现反复，前些天看朋友圈被两篇文章刷屏了，一篇是探讨CTA下一个春天是否到来的，一篇是说CTA策略被大规模赎回的思考。好像最近研究和讨论这个的都比较多，有说要坚持的，也有说投资者教育不够的。不能说这些问题讨论有问题，只是觉得，透过现象看本质里面的一个分支：不少朋友是看到了现象，但“找本质”的过程却不尽人意。所以，我特意以现有资料为基，就CTA策略的定义、发展历程、配置价值等出发，为各位投资者朋友提供一个相对清晰的CTA策略认知框架。

我们交易的各类大类资产，如股权、债权，无论是一级市场还是二级市场，交易的都是金融资产，对于金融资产的定价无论是其价格怎么波动，很大程度上都取决于其投资标的在经济发展中的作用，更需要具备长期的价格发现价值和投资逻辑，以及粗浅一些来讲，战胜市场的可能。资产价值规律的锚定决定了其价格波动的规律的可循性，剩下来的，无非各路神仙无所不用其极的各凭本事而已。

传统的投资者习惯了这样的市场，于是容易把CTA策略也用这种思路去思考、配置。但是，CTA是不一样的，CTA是针对商品价格做的交易，而不是金融资产。针对商品价格的交易，高度依赖于对价格发现功能实现的完备性，交易的不是资产，自然不会存在长期资产的保值增值一说。这里面无论是风险转移，还是风险承受，核心只有价格。

早在20世纪70年代的美国市场，CTA便已经是一种被普遍认可的投资策略。自2010年开始，CTA策略逐步进入国内视野，并主要以私募证券投资基金的形式运作。与此同时，量化这一概念也开始被逐步应用至私募基金投资领域，个人及机构纷纷开始采用程序化形式进行交易，以股指期货为主要交易品种的量化CTA策略开始盛行。

但由于2015年股灾后，股指期货开仓受到强力约束，国内CTA策略被迫将策略重心转移至商品期货市场，从此也确立了国内CTA策略管理人以商品期货为主，其他期货品种为辅的策略基调。

期货不同于股票，其做多做空更自由，所以无论市场是下跌还是上涨的行情，CTA策略都有获取超额收益的机会，这也使得CTA策略成为越来越多投资者资产配置的重要工具。

很多人可能还不知道CTA策略是什么？CTA【全称是Commodity Trading Advisors，即"商品交易顾问"，也称作管理期货，是由NFA(全国期货业协会)认定，并在CFTC(商品期货交易委员会)注册，并受监管的投资经理人。CTA一般是指通过给客户提供期权、期货方面的交易建议和研究报告或者直接通过受管理的期货账户参与实际交易来获得收益的机构或个人。】它是指由专业的资金管理人投资于期货市场，利用期货价格上升或下降而获利的一种投资策略。

CTA策略可分为主观CTA和量化CTA，主观CTA基于人的判断，即基金管理人基于基本面、调研或操盘经验，主观来判断走势，决定买卖时点。量化CTA则基于机器的判断，基金管理人通过分析建立数量化的交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策。因此，人的主观（错误的）判断和操作对量化CTA的干扰比较小。量化CTA也需要长期对数据的分析、参数的优化、模型的更新迭代，这个过程和量化选股很类似。

对应于股票市场的主观多头和股票市场的量化投资，后者是CTA策略的主流。一般情况下，量化交易会比主观交易更为稳定，主观交易中管理人的即时判断，情绪变化都会出现不确定性。

在成熟市场，虽然CTA策略的名字中有“商品”字样，但策略本身的实际投资对象已经越出“商品期货”的范畴，除了传统商品之外，外汇、利率等也是CTA策略常见的投资标的。具体到投资策略，商品交易顾问对商品等投资标的走势做出预判，通过期货期权等衍生品在投资中进行做多、做空或多空双向的投资操作，为投资者获取来自于传统股票、债券等资产类之外的投资回报。

投资于期货市场的CTA策略，按具体的投资方法来看，分为以基本面研究为主（对应于股票市场的主观多头）和以量化投资为主（对应于股票市场的量化投资），后者是CTA策略的主流。

期货市场具有不同A股市场的独特属性：T+0日内交易，多空双向交易，品种分布在几十个门类里。因此，投资于期货市场的CTA策略，特别是量化类CTA策略投资更灵活（T+0），且可以双向获利（多空）。

主观策略是以人的意识和经验为转移，通过基金经理的判断做出选择性投资。主观CTA策略要求管理人对宏观环境和产业链进行深入研究，同时也需要实地调研，监控库存和仓单。比如，研究组负责黑色系中的煤炭，就要定期去港口等盘库，厘清商品的供求关系，再从供求关系中得到价格的走向，所以整个过程是人为去主动进行的。

主观CTA 策略，因为要进行实地调研等深入产业链的研究，需要大量的人力，每个团队的研究体系覆盖1至2个品类，包括黑色系、化工、农产品等，所以相对于量化策略来说，主观CTA策略覆盖的品种可能会小—些。另外，从策略的角度分析，主观 CTA策略更多是以中长周期的趋势跟踪为主，投资研究组主要研究方向是基本面因素，即供求关系，然后通过中长周期的持有去获得确定性的盈利。

量化CTA策略是构建一个有效模型，将影响期货价格的价量关系、基本面因子等海量数据放到模型中，从而得到结果自动交易。量化更强调运算能力和数据库，因为它对所有的数据都要进行反复的测试和实证，需要不断完善数据模型以增加与市场的适配性。

而对于量化CTA策略来说，在操作策略层面是有一定的优势的。量化CTA策略在趋势跟踪中随着数据的挖掘和模型迭代在基本动量关系基础上加入对基本面数据的研究，所以，量化CTA策略可以兼顾短中周期，同时还可以配以反转套利，通过多元化的操作方式，抓取不同阶段的行情，从而获得累计收益。量化CTA 策略基本可以覆盖所有主流的交易品种，在投资衍生品上可以有效分散单一品类的风险和波动。所以从整体来看，量化CTA策略具有严格的风险评价管理体系与较强的数据运算能力，可以提高整体的投资效率，实现多元化和分散化的配置。

按交易策略来看，CTA策略可以分为趋势CTA策略、反转CTA策略、套利CTA策略。趋势CTA策略是当市场处于上升环境时在操作层面做多，当市场处于下跌环境时在操作层面做空，这就形成趋势的单边交易。在二级市场中交易价格围绕价值上下波动，反转CTA策略类似于价格向价值回归，因为趋势行情总会有一个结束和反转的过程，反转策略就是在这个阶段发挥作用。套利CTA 策略是依据相关品种的强弱关系，判断做多强势—方或做空弱势一方进行获利。

按持仓周期来看，CTA 策略可以划分为长期CTA策略、中期CTA策略、短期CTA策略。通常短期CTA策略持仓只有一两天，一般不会超过两周;中期CTA策略持仓是几周到一个月不等;而长期CTA策略就是持仓在一个月甚至更长时间。长期CTA、中期CTA、短期CTA 策略没有好坏之分，只是在不同交易环境下市场容量不同，有不同表现。由于市场是不可预测且随时变化的，不能拿短期业绩衡量周期长短的好坏。

一、收益特征类似绝对收益

对于多数量化类CTA策略，特别是高频和对冲类CTA策略，会呈现出类似市场中性策略的绝对收益特征。市场中性策略通过融券或股指期货等工具实现市场中性的效果，CTA策略由于期货市场本身的多空T+0先天优势，呈现出类似绝对收益的特征。操作上可以多空并举，跨越不同市场创造收益。

二、CTA策略与股债市场的市场相关性低

低相关性的主要原因首先是底层标的不同，CTA策略的主要标的是期货市场的各个品种，这种底层资产本身就与传统股/债市场差异较大。其次，期货市场属于双向T+0市场，多空双向均可进行投资操作，其灵活特征在涨跌市场环境都可能获益，这与A股T+1单向做多的市场也有很大差异。投资于非传统资产类，达到分散投资的目的

在其他类别资产受宏观因素而表现动荡下挫的期间，CTA基金仍能保持稳健的收益；这一特性在缺乏做空机制的国内市场中表现的尤为明显。在其他类别资产受宏观因素而表现动荡下挫的期间，CTA基金仍能保持稳健的收益；这一特性在缺乏做空机制的国内市场中表现的尤为明显。

三、保证金交易制度

由于期货市场采用保证金交易制度，各不同品种通过保证金交易可以实现数倍至数十倍的无成本杠杆，因此CTA策略的实际占用资金一般不超过30%，其他的资金可用于市场中性策略或指数增强策略来增厚投资收益。充分使用杠杆，博取更高回报

四：具有危机Alpha的“保险”作用

期货市场属于双向T+0市场，多空双向均可进行投资操作，其灵活特征在涨跌市场环境都可能获益，这与A股T+1单向做多的市场也有很大差异。CTA策略基金以趋势策略为主，因资产自身的做空交易机制的存在，在资产价格上涨和下跌行情下，均可以跟随行情趋势进行交易来获取收益。

在经济下行甚至经济危机时期，市场由于参与者的趋同性会产生较强的趋势性，同时波动率会急剧上升，股票类市场都会有较大回撤，而CTA策略则会呈正收益，或者相对较小的负收益。趋势性强、波动性高的市场环境更适合CTA策略发挥，因此CTA策略在市场产生危机时往往能获取独特的收益，对由股票和债券构成的投资组合有着良好的保护作用。

一、收益来源

量化CTA策略的主要盈利来源是趋势跟踪，当市场上涨或下跌的时候可以通过做多或做空去进行获利。所有的上升和下降趋势都是每一个横截面上的不同高波动率所组成的，所以期货也可以说是靠高波动率来赚钱的。值得注意的是，中间盘整阶段波动率较小，趋势策略往往表现不佳。以30日均线的趋势跟踪为例，后半段呈现明显单边向上的趋势性策略，可在较低点买入，在趋势性策略确定反转的时候卖出，获取确定性的盈利。但对于做中长期或者趋势跟踪的策略来说，前面的低波动情况下，在找到大趋势之前，都是在不断试错的。对于中长周期来说，本身的胜率相对来说比较低，但是确定大趋势之后整体的盈亏比会更高。

目前主流的量化机构会融合所有的CTA策略，不同时间配以不同的交易策略。兼容中高低频以及反转策略，不仅可以降低回撤，而且可以得到价格回归价值时的盈利。可以通过多元化的交易捕捉或者覆盖绝大多数的行情，但不代表任何时刻进入都是获利的。所有的投资行为都需要投资者承受短期的波动，长期持有管理人能从长周期获得稳健的收益。

二、风险敞口

当提到CTA策略的时候，大部分投资者都会觉得风险比较高，有爆仓的风险。这实际上跟CTA特征是息息相关的。CTA策略可以进行双向交易，既可以做多又可以做空，跟A股交易规则不同。其次，杠杆交易也是风险敞口之一，初始的少量资金投入就可以撬动大的市值。杠杆越高，带来波动也会越大，这也是会造成爆仓的直接原因之一。还有宏观环境，不同于个股股票的交易，当无法预知的突发事件出现时，导致价格剧烈波动，并且偏离原先基本面的时候，此时估值需要重新界定。CTA 策略基金的管理者需要对整体经济和产业链有更为深入的研究，包括产业链上下游的供需、库存情况等，当不清楚投资标的情况时，如果进行了相反操作，就有可能放大亏损比例。但如果是量化策略，可以对冲风险，自主控制风险敞口，但是同时也是放弃了β的收益，只赚波动的收益。

三、配置价值

CTA策略被称为熊市的减震器，因为CTA策略在历次的金融危机中都有很好的表现。在1998年由亚洲四小龙引发的东南亚金融危机、2000年互联网金融科技泡沫引发的纳斯达克崩盘、2008年美国次贷危机引发的全球金融危机等事件中，CTA 策略的表现都非常亮眼。在所有资产品类中，收益率都是处于第一梯队。因为当权益市场在大幅回撤，例如2018年股票大跌，由于流动性影响商品市场，均值回归动力一旦形成趋势，CTA策略就有盈利的空间。CTA策略与其他策略相关性较低，包括与主观多头策略、市场中性策略等的相关性都不到0.5，它的隐性价值其实远远大于显性价值。CTA策略非常适合已经配置了股票类策略的客户做资产配置，能够降低组合整体的波动性，能带来很大隐形价值。当投资组合整体的波动性降低后，投资者才可能不会因为权益市场投资那部分大幅损失而去被动减仓，这样才能更耐心地等候权益市场后续反弹带来的收益机会。

四、认知误区

大部分合格投资者对于管理期货CTA策略的认知都存在一定误区。该策略可以做多、可以做空，但不代表涨跌都能赚钱，也不代表产品的净值就不会跌;相反，如果风险敞口没控制好，反而会大跌。在实际操作中，基金运作保证金占用比例低，但不代表产品的波动一定很低。保证金占用比例低，可能相对来说波动会低一点，但是前提条件是与同策略基金产品对比。

不同CTA策略的基金产品短期业绩差异可能会非常大，因为CTA策略的方法有很多种。不要看短期业绩，应拉长周期去评价CTA管理人。在私募证券投资基金七大策略中，没有一个策略可以一直赚钱，拉长时间线才可以扩充观察样本，才能找到概率与规律，也才能正确评估管理人的水平。

下面发一下我所关注观察的CTA管理人近一年的收益曲线：

期货是多空双向交易机制，而且可以进行T+0交易，这使得CTA策略具有非常丰富的多样性。

市场上CTA基金产品琳琅满目，如何选出真正优质的量化CTA产品呢？建议投资人可以从以下四个方面进行考量：

1、看业绩

选择CTA基金，首先看其历史业绩表现和业绩的可持续性，时间越长收益越高，说明产品越好。

2、看团队

选择CTA基金，一定要深入研究其团队构成，一个成功可持续的CTA基金，必须依靠团队实力，好的团队可以进行多策略投资，能够在各种市场形态中均能取得较好的投资收益，因此团队的专业实力、稳定性等极其重要。

3、看回撤

选择CTA基金，还需要关注最大回撤下的收益特征；最大回撤在一定程度下可以判断该CTA基金的风险敞口大小，在相同风险敞口下取得的绝对回报的大小，可以更好地评判CTA基金的优秀程度。

4、看规模

选择CTA基金，在研究其业绩持续性的同时须关注其整体规模，规模的大小可能对投资经理的投资决策造成影响，管理规模越大的基金，其收益稳定性一般会更稳定。

对于没有尝试过CTA策略的朋友，建议中短期混合类产品，能忍受较大回撤的和较长周期的并追求客观收益的可选择中长周期趋势策略。

短期而言，CTA普遍回撤后是比较好的进入时间。

长期看，CTA择时效应并不明显：过去这几年，客户任意时点参与CTA或股票多头持有1年，到期收益为正的概率分别为97%VS76%，且收益的波动为16.56%vs 23.20%，即无论是收益为正的概率、及年收益之间的差别，CTA策略都小于股票多头策略。

数据来源：图片水印公众号

CTA策略表现的好坏，更多的与市场的波动率相关。当市场呈现出明显的上涨或下跌的趋势时，趋势跟踪策略往往会表现较好；当市场呈现无序波动的格局时，CTA往往无法有效捕捉趋势，策略表现欠佳。

自2019年初开始的牛市至今已经延续两年之久，展望明年，流动性边际趋紧的大环境中，成长股估值提升空间或许不大。虽然有权益市场长期向好，但过度集中持有股票多头策略产品或许并不是最稳妥的选择。

面对经济的持续复苏，顺周期品种的反弹预期也在不断强化中，商品期货市场或许仍会维持较高的活跃程度，给CTA策略的布局提供较好的外部环境。

随着中国期货市场的逐渐完善与大众对投资行为的深入了解，在现阶段权益市场的环境下，对于大多数合格投资者的资产配置来说，私募证券投资基金管理期货CTA策略是配置良药，但也【苦口】。从私募证券投资基金CTA产品绩效来看，中国绩效表现整体优于全球各国;但与全球其他国家相比，中国私募证券投资基金CTA策略产品收益的波动性较大。在实施投资私募证券投资基金CTA策略过程中，首先要对内外部经济环境进行评估，其次投资者要明确各种策略存在种种误区，最后要对策略内的分类、收益来源、风险敞口与配置价值有着清晰的认识。可以肯定的是，除了CTA策略之外，私募证券投资基金的投资策略还会不断发展，私募证券投资基金在今后一段时间内仍然是合格投资者参与权益市场的优秀投资方式之一。

最近比较忙，更新速度很慢，被各种指标牵挂着的金融搬砖人汇总敬上，欢迎各位大佬批评指正和业务合作。