摘要
沃什路径核心为“降息+缩表”，需在财政扩张背景下稳定长端利率。本文不预判该路径能否落地，而是借中国经验分析其可行性及对中美货币政策的启示。
中国近年呈现“央行不扩表、银行扩表、财政显性扩张”特征，国债利率未随财政扩张而上行。这一实践表明：流动性冲击虽短期存在，但可通过货币操作与监管优化予以缓和；通胀预期稳定是关键基本面支撑。
对美国而言，实现“缩表、降息、财政扩张、利率平稳”需双轨并进：一是优化货币政策操作与金融监管（如调整SLR、加大逆回购支持、设立TGA流动性工具）；二是稳定通胀预期——或通过信用收缩自然压低需求，或依靠全要素生产率提升扩大供给。后者更可持续但难度更高。
对中国而言，美国经验提示三点：第一，监管设计与资产负债表管理可增强货币政策传导效率，退出路径须兼顾成本；第二，外生货币投放对提振需求与通胀预期效果显著，但须同步推进供给侧改革；第三，总量性与结构性货币政策应协同发力，前者稳宏观、后者优结构。
中国经验对理解沃什路径有借鉴意义
特朗普提名凯文·沃什任美联储主席后，“降息+缩表”组合引发市场关注。沃什主张控制美联储资产负债表规模，重塑其相对于财政部的独立性，以约束财政赤字、增强降息有效性。争议焦点在于：在财政持续扩张前提下，“降息缩表”对流动性的正负效应难以平衡。
中国实践提供重要参照：2019年末至2025年底，央行总资产占GDP比重由36.9%降至34.4%，商业银行总资产占GDP比重则从287.6%升至337.9%，政府债占银行总资产比例由10.6%升至15.8%，同期10年期国债利率从3.14%降至1.85%。
长端利率下行源于两方面：一是流动性安排得当，央行通过降准、优化回购机制、引导短端利率预期等方式缓解银行购债带来的流动性与资本约束；二是通胀预期持续走弱，私人部门社融与信贷增速明显放缓，居民对未来CPI预期由1.5%转为-0.3%。
流动性：优化货币操作与金融监管
央行、银行、非银机构购买国债对流动性影响本质不同：央行购债创造基础货币，银行购债创造M2并转化超额准备金为法定准备金，非银购债仅调整存款结构。流动性宽松程度排序为：央行＞银行＞非银。
中国主要通过四方面保障流动性稳定：
- 降低流动性约束：下调法定存准率，2019–2025年大型/中小机构存准率分别由13%/11%降至9%/6%，累计释放流动性约7万亿元；
- 缓解资本约束：不将国债纳入严格总敞口监管（如美国SLR），避免杠杆率限制银行配置国债；
- 拓宽融资渠道：支持银行通过质押式回购向非银融出资金，2019–2025年月均回购成交量由74万亿元增至183万亿元；
- 引导利率预期：利率互换市场长期定价反映降息预期，强化银行资金成本下行共识。
当前部分银行ΔEVE/一级资本已接近15%监管阈值，反映久期错配压力。但参考国际实践，监管可动态调整：如适度降低利率冲击假设（我国现行225bp可调至200bp或150bp）、分层设定阈值（借鉴日本对中小银行放宽至20%），核心是服务逆周期调控大局，而非机械执行单一指标。
对美国而言，可借鉴路径包括：扩大逆回购覆盖范围、设立TGA专项流动性工具、豁免美债在SLR计算中的权重、推动财政部缩短发债久期等。需注意的是，中美金融结构差异显著——中国以银行为主导，国债持有主体集中、杠杆率低；美国则依赖高杠杆非银机构（如对冲基金、货币市场基金）进行基差交易，流动性风险更易传导至回购市场。
基本面：如何稳定通胀预期？
通胀预期直接影响短端利率路径与期限溢价。若预期失控，投资者将质疑货币当局控通胀能力，并担忧财政扩张转化为通胀与贸易赤字，而非真实增长与效率提升。
美国财政扩张已呈结构性、制度性固化：社保、医保、国防及债务利息等刚性支出占比持续上升，2024财年赤字率达6.4%，CBO预测将长期维持在6–7%高位。在此背景下，外生货币（如QE）刺激易推升通胀，而沃什路径本质是回归内生货币逻辑，依靠市场力量驱动技术进步与供给改善。
稳定通胀预期的两种路径：一是需求收缩（信用紧缩），二是供给扩张（全要素生产率提升）。中国采取二者结合策略：
- 需求侧降温：2019–2025年私人部门社融同比增速由10.1%降至6.1%，人民币贷款余额增速由12.3%降至6.4%；
- 供给侧升级：经济复杂度全球排名第16（仅次于美国），工业机器人装机量达美日德三国总和近三倍；R&D投入居全球第二，PCT专利申请量已超美国；全球创新指数排名由第35位升至第10位。
中美两国的镜鉴
对美国的启示：
- 政策操作上，需同步优化货币政策框架与金融监管指标，重点缓解非银机构流动性压力；
- 通胀管理上，单纯依赖需求收缩可能加剧衰退风险，提升全要素生产率才是合意路径，但需匹配产业政策与制度保障；
- 需警惕“小政府、大市场”理念的现实局限——自由市场未必自动导向包容性增长，分配改革与结构性干预不可或缺。
对中国的启示：
- 强化政策协同：财政发债久期、监管指标设计、央行资产负债表操作应统筹考虑，降低货币政策传导阻力与退出成本；
- 平衡内外生货币：在需求偏弱阶段，可适度增加外生货币投放（如政策性金融、流动性工具），但必须配套供给侧改革，防止资金空转或加剧对外依赖；
- 用好总量与结构工具：总量性政策稳住宏观环境与市场信心，结构性政策精准支持科技、小微、绿色等关键领域，二者协同支撑高质量发展。
