2026年市场共识与分歧：国际货币秩序重构视角
2025年全球资产格局深刻演变：美元明显贬值，非美资产跑赢美元资产，中国资产重估启动，黄金创近40年最大年度涨幅。在此背景下，市场形成三大共识——A股与港股牛市延续、黄金牛市持续、美股或跑输中国资产。但2026年初波动加剧，分歧日益凸显。本报告从国际货币秩序重构出发，系统梳理2025年资产表现逻辑，解析共识底层主线，并回应当前关键市场分歧。
一、2025年全球与中国资产回顾与启示
2025年全球大类资产表现呈现两大主线：一是美元走弱驱动黄金与非美资产领涨；二是AI科技革命推动中美股市科技板块及铜等资源品上行。
黄金以67%的涨幅创1980年以来最大年度涨幅；美元指数下跌近10%，为表现最差资产之一；标普500上涨16%，新兴市场股票上涨31%，首次跑赢美股；A股创业板指上涨近50%，沪深300涨18%，恒生指数涨28%，均创近五年最高涨幅且跑赢美股。原油下跌18%，为表现最差资产；美债显著上涨，全球呈现“股债双牛”格局。
A股全年上涨约28%，主要驱动力来自风险溢价修复（贡献超八成），盈利增长仅贡献约5个百分点。结构上，成长风格显著占优，电子、通信、有色金属领涨；小盘股表现优于大盘，反映个人投资者入市带来增量资金及风险偏好提升。
中国资产重估的四大新范式
1）科技资产重估主导牛市：2025年初港股科技龙头动态市盈率仅12倍，较美股折价约60%；年末修复至18倍，与美股科技七巨头29倍估值差距明显收窄，科技板块成为市场核心驱动力。
2）中长期资金加速入市：六部门联合推动保险资金增配A股，明确2025年起新增保费30%投向A股。截至年底，保险资金持有股票及基金规模达5.7万亿元，较上年增加1.6万亿元，权益仓位占比14.8%，突破2017年以来中枢水平。
3）“资产荒”强化股市吸引力：房价低位运行，余额宝收益率不足1%，三年期定存利率约1%，国债收益率低于2%；沪深300股息率达2.7%，对居民资金再配置形成较强吸引力。中金银行组估算2026年居民定期存款到期规模约75万亿元，再配置压力持续存在。
4）资金南下深化，AH价差收敛：2025年南向资金净流入1.4万亿港元，持股占比升至15%，影响力显著增强；AH溢价由最高60%收窄至不足20%，跨市场投资更趋理性。
二、从货币秩序重构视角看2026年三大共识
当前市场高度共识有三：A股与港股牛市延续、黄金牛市延续且大宗商品具备机会、美股可能跑输中国资产。但主流解释逻辑存在矛盾——居民存款搬家是结果而非原因；地缘风险无法解释黄金与美股同涨；美国经济基本面与估值难以支撑其持续跑输。我们认为，三大共识共同主线在于国际货币秩序加速重构。
（一）国际货币秩序重构的本质、原因与影响
本质是美元资产安全性下降：美债便利收益持续萎缩，美元避险功能减弱，2025年对等关税宣布后不升反贬，多次出现股债汇“三杀”。主权基金率先抛售美债——2026年初丹麦等北欧主权基金清仓式减持，释放强烈信号。
根本动因有三： 1）美国财政不可持续：债务占GDP达120%，对外净投资头寸（NIIP）接近-90%；关键不在规模，而在缺乏主动约束赤字的政治意愿，“财政反应函数”失灵。 2）特朗普政策冲击美元体系：在贸易、财政、货币、产业、外交多领域推行“以邻为壑”策略，客观削弱美元信用基础。 3）中国韧性与叙事反转：DeepSeek等开源模型下载量于2025年8月超美国；半导体、稀土等关键领域突破增强全球对中国技术能力再认知；出口在高额关税下保持稳健，动摇美元霸权根基。
重构驱动资本再布局，呈现“碎片化”与“多元化”： - “碎片化”体现为资金回流本土，中国大陆持有美股规模2025年下滑超200亿美元； - “多元化”体现为全球配置重心转向黄金及新兴市场，亚太资金已对中国市场重回标配，但全球及欧美资金仍显著低配——MSCI被动资金配置比例仅2%，远低于中国经济全球份额。
（二）从货币秩序重构视角理解三大共识
支持中国资产重估：政策转向（“9.24”）叠加美元贬值与创新叙事反转，构成牛市核心驱动力。当前A股、港股估值较美股仍有约40%折价；沪深300股权风险溢价仅修复至历史均值5.2%；港股以国债收益率计风险溢价仍在均值附近，远未泡沫化，重估空间充足。
黄金牛市尚未结束：2022年起全球央行大幅增持黄金，中国、俄罗斯、印度、土耳其为增持主力。“一个黄金，两种定价”格局确立。2025年全球央行持有黄金储备市值首超美债，标志性意义显著。金价自2022年低点上涨约2.5倍，幅度与时长仍低于历史牛市均值，国际货币秩序重构强化下，行情演绎尚不充分。
美股面临结构性承压：过去三年美股股权风险溢价常处0附近，依赖海外资金流入形成正循环；2025年驱动转为内资，欧洲资金阶段性流出。在资金多元化与碎片化趋势下，叠加估值性价比偏低，预计2026年美股仍将跑输非美股票。
三、如何看待三大重要市场分歧？
在共识之外，市场存在三项关键分歧：A股是“慢牛”还是“快牛”？“沃什冲击”会否动摇美元宽松预期？AI是革命还是泡沫？
（一）A股未来是“慢牛”还是“快牛”？
当前A股比历史上任何时期更具备“慢牛”条件，源于“新秩序”“新动能”“新生态”三重支撑：
1）新动能：经济转型与新质生产力驱动：房地产在经济中占比下降，金融周期下行已近8年，接近国际均值；新经济领域（AI、出海相关）2025年前三季度占非金融企业盈利近40%、自由流通市值近60%，平抑顺周期波动，提供可持续增长动能。
2）新生态：投融资更趋平衡：2024年“新国九条”推动分红提升，A股自由流通股本分红规模已超IPO及再融资，市场生态持续优化。
3）新生态：多路长钱形成正向循环：保险资金权益仓位突破中枢；汇金稳市机制成熟；公募考核导向中长期；居民地产配置需求下降，权益资产配置意愿上升。
连续两年估值修复后，A股仍有提升空间：股权风险溢价仅达均值，股息率相对债市具优势，科技资产较美股明显折价。若基本面回升，有望实现盈利与估值“戴维斯双击”——当前近70%制造业相关行业在建工程增速转负，去产能加速，供需缺口收敛将助力价格企稳与利润改善。
（二）“沃什冲击”会不会动摇美元宽松预期？
沃什被提名为美联储主席引发市场震动，但短期难扭转宽松主线：
缩表不具备现实条件：银行流动性需求由监管框架（如巴塞尔III）决定，现行规则下难以大幅压缩准备金；历史显示缩表易导致货币市场流动性枯竭，当前约束更强。
降息或是短期重点：政治压力要求降低融资成本，若沃什拒绝QE或扩表，美联储或以更大降幅降息配合财政部发债，政策倾向偏鸽，甚至节奏超预期。
无法逆转去美元化趋势：美元信用动摇是多重因素结果，尤其美国内政外交政策持续加速该进程，单一人事变动难改结构性方向。
（三）AI是革命还是泡沫？
市场对AI泡沫质疑升温，集中于高集中度、商业化路径不明、资本开支透支现金流。但综合评估，当前风险可控：
1）生产力提升已兑现：AI降本增效效果明确，麦肯锡调研显示平均成本下降9–11%；2025年上半年对美国实际GDP增长贡献约0.7个百分点，占总体三分之一；沃顿商学院预测2035年AI将额外提升美国TFP和GDP各1.5%。
2）杠杆风险较低：美股科技“七姐妹”资本开支主要依赖内生现金流，债权融资占比接近零；相较科网泡沫时期电信运营商高杠杆铺建光纤，当前财务结构更健康。
3）估值处于合理区间：“七姐妹”动态市盈率约30倍，位于AI时代三年均值，显著低于互联网泡沫期60倍峰值；盈利增长持续消化估值。
创造性破坏带来结构性调整而非整体价值塌方：并购替代IPO成为初创退出主渠道，巨头通过收购整合新技术，巩固AI领先优势；AI冲击体现为个股分化，指数层面波动有限。整体泡沫破裂风险较低，美股跑输主因仍是货币秩序重构下的资金再布局。
四、2026年资产配置建议
国际货币秩序重构仍是2026年全球资产主线，支撑中国股票与黄金延续牛市，亦是解答市场分歧的关键逻辑：慢牛趋势持续、沃什难改宽松方向、AI泡沫不改资金再配置本质。
超配： 1）中国股票：看好四条主线——景气成长（算力、半导体、机器人、智能驾驶、商业航天、创新药、储能电池）；外需突围（工程机械、商用客车、电网设备、游戏、有色金属、油气资源）；周期反转（化工、炼化、油服、新能源）；高股息（保险及自由现金流优质、分红持续性强的非金融公司）。 2）黄金：结构性（货币秩序重构+资金多元化）与周期性（美联储下半年或继续降息）因素共振，牛市未尽，建议持续超配。
标配： 1）大宗商品：聚焦有色系——铜受益于美国再工业化与新兴市场工业化；稀有金属具战略属性；地缘风险推升资源保护主义，增强商品对冲价值；黑色系（铁矿石、螺纹钢）前景相对偏弱。 2）美股：股权风险溢价已降至0，估值偏高，但AI泡沫未至破裂阶段，预计仍将上涨但空间有限，下行风险需警惕。 3）美债：短期（一年维度）可把握收益率曲线陡峭化交易机会；长期受财政纪律松弛、制度衰败及日债传导影响，利率不确定性仍高。
低配： 中国国债：估值偏贵，利率下行空间受限，与股票、商品相比回报吸引力不足，跨资产比较下配置性价比偏低。
风险提示：国际货币秩序重构演绎不及预期；美元流动性超预期收紧；国内经济基本面超预期下行；全球AI泡沫破裂；中国AI发展不及预期。
本文摘自：2026年2月26日发布的《2026年市场共识与分歧——国际货币秩序重构视角》
缪延亮 分析员 SAC 执证编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724
