正中研究院《正中观察》第37期

内容提要

 以“国家安全、违反单边制裁、人权和毒品问题”为由频繁对中国实施制裁。

正在加速构建制裁机制，但与美国对华制裁存在四大差异。

2023年民间固定资产投资同比增长-0.4%，四大原因造成民企投资信心不足。

频繁暴雷，监管通过国资接盘、约束股东、发专项债、兼并重组四大手段化解风险。

投放3500亿，或将支撑城中村改造等“三大工程”。

国内IPO进入紧缩周期，在“跷跷板”效应下并购重组市场开始扩张。

IPO市场渐冷，成长型企业或可转道北交所“曲线上市”。

成新时代产业发展的“新石油”，企业有必要去拥抱数据要素。

2023年美国以“国家安全、违反单边制裁、人权和毒品问题”为由频繁对中国实施制裁，其中，美国商务部制裁的实体清单重在出口管制，财政部清单制裁更重，不仅禁止向清单中实体的进出口，并且还禁止金融交易和冻结其资产，美国还通过“长臂管辖”延伸其制裁力度。

正中研究院观点

美国对华制裁对中国企业发展影响较大，实体清单企业不仅难以获得美国技术，还会通过“寒蝉效应”影响到其他国家企业与中国企业的合作。

未来，中美战略竞争格局不会变，出于“国家安全”利益考虑，美国不惜牺牲美企短期利益，对华制裁打压遏制还将继续加大。2023年12月初美国商务部部长雷蒙多在“里根国防论坛”对英伟达等美国芯片巨头表示“北京是我们有史以来面临到的最大威胁……保护我们的国家安全比你们的短期收入更重要”。所以，将来美国还会加大制裁清单长度，和盟友一起阻止中国获得半导体、人工智能、生物等领域尖端技术，并投入更多资金开展与中国科技竞争。而对中国企业来说，创新几乎成为未来得以持续发展的唯一出路。

欧盟正在加快构建对外制裁机制，但与美国对外制裁有四点不同：一是欧盟内部对于中国是否构成“安全威胁”未达成一致，对华主张“去风险”而非技术遏制；二是欧盟主要依赖不针对特定实体的出口管制清单，其管制清单较窄且更新频率较低；三是欧盟对外制裁“两步决策”程序更难达成一致，其制裁决议需成员国各高级代表“一致同意”，实施方案需获得55%的理事会成员同意；四是欧盟和成员国“双重实施”使制裁执行的一致性受损。

正中研究院观点

与美国相比，欧盟对华认知总体是复杂的，既是合作伙伴、也是经济竞争者、还是制度性对手。欧盟对华制裁主要以批判性反思为主，尚未采取系统性具体行动，由于制度缺陷和内部分歧其制裁决策和执行也存在弊端，但欧盟逐渐意识到国家力量在科技竞争中的重要性，其制裁体系“美国化”趋势明显。例如：通过外资审查和补贴监管阻挡中资并购，在电动汽车、太阳能电池板等领域对华开展反补贴调查，通过供应链调查、反“强迫劳动”条例等提高中资市场准入门槛，监管审查权从成员国向欧盟集中等。

目前西方阵营一些不利趋势正在形成：一是西方阵营国家对华态度的差异正在缩小，中国不仅带来产业竞争更构成制度竞争，安全和价值观被摆到更突出位置。二是美欧日已逐渐形成对华战略联动，三方在出口管制、投资审查、供应链调查等方面的立法存在同步性，美欧建立美国——欧盟贸易和技术委员会磋商机制以加强政策协调，G7、美欧日贸易部长会议、印太经济框架等已由经贸关系向政治安全领域延伸。

对中国而言，这势必减少与西方的经贸互动，加速科技脱钩和产业链重塑，目前这种“伤敌一千自损八百”的两极阵营对抗短期很难改变，但若特朗普上台搅乱盟友关系，或给中国对其盟友各个击破的机会。对企业而言，需密切关注相关政策对业务的辐射影响，完善合规体系，增强供应链弹性，为海外收并购做好风险应对。

2023年中国民间固定资产投资同比增长-0.4%，处于2005年有统计数据以来历史最低水平，民营企业投资信心不足主要有四个原因：

一是，政治制度改革对民企信心产生影响。政治体制改革加强党权集中统一领导，党既当“裁判员”又当“运动员”可能会导致决策效率、专业力下降，终端监督机制的缺失，增加重大决策失误概率的发生，导致民企投资信心不足。

二是，法律保护不力及反资本思想回潮进一步加重了民企的忧虑。宪法只承认公共财产神圣不可侵犯，对私有财产没有规定神圣不可侵犯；由于贫富差距、房价过高、社会内卷导致不少人选择“躺平”，并将原因归罪于资本，社会反资本思想回潮。

三是，政策监管频繁变动带来民企对经营安全稳定性的担心。“房住不炒三条红线、医药集采、教育双减、平台经济防资本无序扩张”等政策监管往往滞后于行业发展，政策监管发力过猛或落地存在一刀切、层层加码等乱象，导致对民企打击过大。

四是，政府投资及国企做大做强加大了对民企资源的挤占。自2008年金融危机以来，政府主导的投资加大，尤其地方国企顺势加杠杆加速了“国进民退”进程。此外，国企考核鼓励做强做优做大，且考核周期较短，扩规模做“大”成了国企负责人主抓重点，加上“预算软约束”进一步刺激了国企扩张冲动。

正中研究院观点

在影响民企投资信心四大因素中，除“政策监管频繁变动”这个因素已发生转变以外，其他三个因素短期尚未看到有发生转变的迹象，部分因素甚至可能有进一步加强的趋势，所以，短期民营企业投资信心恐难发生根本逆转。

但中国民企的发展从来都不是一帆风顺的，中国民间智慧和民营企业显示出了顽强的创造力和生命力，1989年私有企业减少了一半左右，但经过调整和重组后又较快重整旗鼓（在1992年邓小平南巡前），这一次民企信心调整时间可能更长。

中小银行近年频繁爆雷，如：包商银行治理失灵被民营资本明天系“掏空”；河南村镇银行不仅被民营资本新财富集团“掏空”，还异地高息揽储，导致“取款难”及异地“赋红码”事件；渤海银行等盲目扩张导致频繁“踩雷”。

监管部门通过四大措施化解中小银行风险：

一是国资接盘、民企退出。包商银行出险后由存款保险基金入股，中央汇金作为战略投资者入股恒丰银行；明天系（哈尔滨银行、包商银行）、安邦系（成都农商行）、海航系（营口沿海银行）、恒大系（盛京银行）等先后退出了银行股东行列。

二是严格约束大股东行为。2021年出台《银行保险机构大股东行为监管办法》明确禁止大股东不当行为，包括购买大股东非公开发行的债券或为其提供担保、与大股东交叉持股，明确股权质押比例超过50%的大股东不得行使表决权等。

三是发行中小银行专项债。2020年7月国常会决定允许地方政府专项债补充中小银行资本金，2021年以来中小银行专项债累计金额达4072亿，2022年《地方金融监督管理条例》进一步压实了地方主体责任，2023年年底专项债发行节奏加快。

四是兼并重组渐成趋势。2020年银保监会出台《关于进一步推动村镇银行化解风险改革重组有关事项的通知》，使得兼并重组大规模展开。截至2023年10月有近120家中小银行通过监管部门的股权变更审批，12月又有超10家银行获批解散。

中小银行资产占比不高（约1/4）但数量众多（超98%），若大量出险挤兑将造成系统性金融风险。2019年包商银行事件爆发以来，政府通过国资接盘、股东约束、发专项债、兼并重组等手段果断化险，取得一定成果，但也造成一系列负面影响：

一是民营资本将很难进入金融领域。高层指出“要吸取一些西方国家经济‘脱实向虚’的教训，不断壮大实体经济”“要为资本设置‘红绿灯’”。在本轮中小银行风险处置中，民营大股东监管明显趋严，国资入场、民企退场频繁出现，在提高民企入股门槛的同时也极大打击了其参与意愿。

二是中小微企业融资或受阻。中小银行破产重组潮持续，服务本地小微企业的银行消失，取而代之的是追求大项目、大客户的大型银行，中小微企业、“三农”等主体的贷款可得性或受到影响。

三是地方政府债务压力加大。许多中小银行迫于地方压力将资金投入房地产、城投、僵尸企业等高危领域，虽然地方政府配合发行了超4000亿中小银行专项债补充其资本金，但若到期后银行还款困难，最终偿债压力仍将落到地方政府身上。

2024年1月2日央行官网公告显示,2023年12月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增PSL（抵押补充贷款，是央行向政策性银行提供低息资金支持的货币投放工具）3500亿元，时隔1年多再启PSL。

历史上PSL投放情况（2014-2023）

此次PSL投放被普遍认为用于城中村改造等“三大工程”。2023年7月政治局会议重申“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”。2023年11月央行行长在2023金融街论坛年会提到“为保障性住房等‘三大工程’建设提供中长期低成本资金支持”。

正中研究院观点

本次PSL投放3500亿，为单月投放历史第三高水平，考虑到城中村改造等“三大工程”投资体量大、持续时间长，预计后续还将继续投放，具体会视项目报批和成熟度情况进行多轮接续，由于当前民间资本参与投资积极性偏弱，预计本轮PSL投放规模将较大，累计规模或有望超过上一轮，达1万亿以上。

PSL投放会增加政策性银行定向信贷，并通过货币乘数派生增加M2规模。但在“房住不炒”和探索房地产新发展模式背景下，货币化安置可能较谨慎，加上央行总基调是“管好货币总闸门”，所以PSL投放规模不会太大，对地产的提振作用预计也不及上一轮对棚改。

由于2023年上半年A股出现了资金面紧缩，并导致市场波动较大，自8月监管层表态收紧IPO、发挥逆周期调节作用以来，业界一度预测IPO会进入关闸期。从实际情况看，A股确实进入了IPO紧缩期，新股上市数量出现明显下滑，连续3个月不超过20只，每月融资额也下降到了200亿元以下。

中国资本市场存在特殊的“IPO-并购重组跷跷板”效应。即当IPO节奏由于政策原因处于收紧时，并购交易的退出功能随之放大，并购为原本想通过IPO退出的拟上市企业股东提供退出渠道和流动性支持。根据清科数据，2023年PE/VC机构超900宗退出事件中，并购方式退出的数量占比达到了37%，超过IPO。

正中研究院观点

对于拟上市的科创类企业而言，面对无法改变的IPO收紧趋势，建议考虑三个选择：一是尽快塑造出核心竞争力，成为细分市场中的领先者，抓住未来几年时间里为数不多的机会，扎扎实实准备相关材料，力求成为上市的幸运儿。这可能要求企业收摊子，集中资源、重点突破核心技术和产品。二是对产品和服务的可靠性方面投入适宜的资源进一步改进，在市场销售方面扩大份额，形成稳健的现金流，等到IPO市场解冻。三是积极寻求战略性并购者，即使估值被压低，也要先引入资金求得生存。但在并购协议中可加入回购等条款，为未来的重新掌握经营主动留下空间。

由于经济走势与预期有一定差距，2023年中国资本市场整体偏冷，A股相关宽基指数一致性下行。不过，形成鲜明对比的则是北交所的北证指数有较为可喜的上行，在所有宽基指数中取得正收益，这主要得益于北交所在2023年最后两个月里突然受到投资者的热捧。

2023年年末北交所受到追捧，主要得益于政府支持性政策频出并逐步落实。自2023年7月至11月间监管层面与北交所共计发布了九份重量级政策文件，其中9月证监会发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》提出了“直接IPO”这一概念，这对很多机构投资人需要退出的成长型企业而言，北交所的吸引力大增。

2023年北交所上市有77家企业，随着A股IPO收紧，已有千禧龙纤、大鹏工业等超过8家科创属性企业由科创板改道北交所上市。预计北交所对于具有稀缺性（技术稀缺、行业龙头、A股稀缺）、专精特新属性的科创企业将越来越友好，是暂时A股上市无望企业的“曲线上市”的另一选择。

正中研究院观点

对于急需上市以供投资人退出或者获取股权融资资金的科创企业，北交所上市是一个可以考虑的路径，同时可能要承担低估值的一些损失。建议有意通过该渠道进入资本市场的企业，积极争取国家级专精特新身份，以助于快速通过审核；上市后可进一步改善经营管理，以为后续向A股转板打好基础。

2023年底，国家数据局发布了《“数据要素×”三年行动计划（2024-2026年）》，要求在工业制造、现代农业、绿色低碳等12个重点领域进行先行先试、探索有效路径，以推动数据要素高水平应用。

根据工信部和北京大学光华管理学院的联合研究，近年来我国数据要素对GDP增长的贡献率呈现持续上升趋势，从2015年的12%增长至2021年的14.5%。从市场规模来看，2022内国内数据要素市场规模达到了1034亿元，预计2025年将突破2000亿元，复合增长率超过25%。

数据要素对GDP增长贡献

  我国数据要素市场规模

企业拥抱并重视数据要素价值是顺应时代发展的必然趋势。从财务角度看，由数据形成数据资产并进入资产负债表，将是未来企业治理的内在要求，数据入表对企业市值或者估值提升也具有推动作用。从应用角度看，很多行业已积累大量数据并开始应用，比如制造业产线自动化监测、餐饮业日常点单人流监测、商办物业停车场流量监测等，不少企业也开始尝试应用生成式人工智能（AIGC）应用场景。

正中研究院观点

数据是新时代产业发展的“新石油”，企业都有必要去拥抱数据要素，形成数据资产，打造数据资本。在实际推动过程中，建议先从提升自身企业经营管理效率出发，构建适宜的数据管理体系，不仅仅是积累数据，而是要挖掘出能够切实改善产品和服务的数据模型，将“粗数据”激活，形成更高的附加值。后续在数据市场估值和流转逐步成熟的时候，推动数据资产入表，并视情况开展数据交易获取附加利润。

受篇幅限制，仅列举部分内容。

扫描下方二维码关注公众号，对话框回复“报告”获取完整版PDF文件。

特别说明：以上内容仅代表正中研究院内部观点，仅供参阅，任何机构或个人不得用于商业用途。