正中研究院《正中观察》第36期

内容提要

预计2024年美联储降息100BP左右，并在明年底左右停止缩表。

带动美债收益率走低，引起国际资本流动和全球资产再定价，利于A股。

提出“稳中求进、以进促稳、先立后破”总基调，释放积极信号。

占比下降但杠杆率却在上升，背后是产业政策、金融监管、盈利恶化等复杂因素交织作用的结果。

2017年后民企发债进入收缩期，随着新政策支持，一些民企友好型债券工具逐渐显现。

COP28重要谈判事项取得积极进展，碳关税等新矛盾可能引起全球产业格局变化。

成企业低成本融资的新渠道，企业需加大对利用绿色金融融资的重视。

发生重大修订，紧缩效应或打击行业发展。

12月美联储点阵图显示，将在2024年内降息75bp至4.5-4.75%（9月为5.0-5.25%）。12月25日芝加哥商品交易所（CME）的FedWatch预测，美联储将于2024年3月开启降息，全年降息150bp至3.75-4%。

芝加哥商品交易所（CME）推算美联储利率变动概率（%，截至2023.12.20）

2022年美联储缩表主要消耗银行准备金，2023年美联储缩表转为主要消耗隔夜逆回购。据高盛预测，2023-2024年缩表将优先通过消耗隔夜逆回购来完成，当隔夜逆回购接近于零时银行准备金再降低可能对资本充足率产生影响，此时美联储最有可能停止缩表。截至12月23日，隔夜逆回购余额1.124万亿美元，按照每月1000亿美元左右的缩表规模估算，隔夜逆回购将在2024年底左右耗尽。

美联储负债结构

正中研究院观点

预计美联储明年6月左右开始降息，全年降息100BP左右，明年底左右停止缩表。美联储降息缩表时间点会根据通胀、就业、经济增长以及金融市场波动进行动态调整。如美国通胀和经济表现超预期，美联储也可能会延后降息和降低降息幅度；反过来，一旦经济表现低于预期，美联储降息速度和幅度将更快更大。

美国经济今年表现超预期，背后强劲的财政支出发挥着重要作用，明年在美国大选两党竞争加剧的背景下，强劲的财政支撑条件可能被削弱，宽松的货币政策大概率可能被重新选作刺激经济发展的工具。

美联储降息，短期对中国经济发展有利好影响：一是美联储降息将带动全球货币政策宽松周期开启，释放中国货币政策空间；二是中美利差改善将减缓资本外流压力；三是人民币汇率贬值压力将得到进一步缓解。国内企业有必要为降息带来的机会和风险提前做好准备。

美联储降息，美债收益率走低会降低国际资本流入美国的动力，进而带动美元走弱。虽然美联储降息预期对美元外汇市场产生贬值预期影响，但如果欧元区降息幅度或预期降息更大（经济基本面弱于美国），做空美元的窗口也会收窄，待美元调整到位后也可能出现逆势反弹。

美元指数与美债收益率走势

美联储降息，中美利差缩小，有利于减弱A股外资流出压力。从历史经验看，中美利差与沪深300指数走势整体上呈反相关关系，理论上，未来中美利差缩小，A股有反弹机会，但国际资本流入时间点不好把握，最近中美国债收益率利差虽然缩小，但A股却持续走弱。在中美利差仍处高位情况下，明年国际资本流动什么时候能发生根本逆转仍然存在不确定性。

中美国债收益率利差与沪深300指数走势

正中研究院观点

总体上来说，美联储降息、中美利差缩小有利于减缓资本流出和人民币贬值压力，同时为国内货币政策进一步宽松释放空间，一旦国际资本流入和信心得以提升也有利于支撑A股，从这一点看，这一轮美国货币政策调控带来的溢出风险可能已经结束。

需提出的是，美联储降息虽已提上日程，但降息的时间点和幅度仍然存在不确定性，美联储相对市场预期更加谨慎，如果美国经济表现继续超预期，基于地缘政治等因素的考量，美联储开始降息的时间也可能要晚于多数市场参与者的预期。

会议要求“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，总基调偏积极。

2018-2023年中央经济工作会提法比较

财政政策继续加力提效。会议提出“积极的财政政策要适度加力、提质增效，要用好财政政策空间”表述较积极，意味着在今年10月新增万亿国债、赤字率提升至3.8%的背景下，明年财政稳增长的举措相比通常年份仍有望适度加码，预计2024年财政赤字率可能以超过3%（3.5%左右）的形式出现。

货币政策更注重效果。会议提出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，相较2022年“精准有力”提法政策力度上下降，更注重盘活存量，提升效能。会议提出“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，与之前“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”提法不同，原因是2023年前三季度M2和社融与名义GDP增速（4.4%）已不匹配，提M2和社融同经济增长（5%左右）和价格预期目标（3%左右）更相匹配（合计8%）。

政策要形成合力避免负面冲击。会议提出“要增强宏观政策取向一致性……把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估”，意味着过去一些如关闸限电、教育双减、限额限贷等与经济目标方向不一致的政策不会再大规模出台，2024年要以经济建设为中心、稳定经济预期，不利于打响经济光明论、对经济产生负面冲击的政策可能受到限制。

正中研究院观点

中央经济工作会针对当前经济预期偏弱的现状，弱化了负面因素没有再提“风高浪急的国际环境”，认为“面临有利条件强于不利因素”，在总基调、财政政策、专项债使用范围上释放了一些积极信号，总体上为2024年定调了较为宽松的政策环境。

但与市场需求相比，财政和货币力度仍显不足，市场关心的“房地产风险、地方债风险化解”仍然没有给出明确的解决方案。中国经济在“中美竞争激烈程度的加强（明年不乐观）、政治体制改革的转向、社会思潮左翼的崛起、国家控制资源和金融管制的加强、企业盈利的下滑及资产负债表式的衰退加剧、政策朝令夕改不确定性的担忧”等众多因素影响下，民间投资信心及预期偏弱，如果这些涉及改革开放的深层次问题不发生好转，只靠“唱响中国经济光明论”恐难提振信心。

当然，中国民间经济从来也不是在一帆风顺的环境中成长的，1989年受冲击后1991年（并非到1992年南巡讲话）经济就开始恢复增长（1990年GDP增3.9%，1991年增9.3%），这次经济调整下滑经历的时间较长，但偏弱的经济走势也会倒逼改革的前进。后续关注两会（GDP 目标、广义财政空间）、三中全会（新一轮财税体制改革）及三大工程等房地产基础性政策落地。

今年7月“民营经济31条”出台以来，中央到地方发布了一系列促进民营经济发展的文件，但从投资增长看，民间投资信心仍然不足。民间投资在2016年、2019年以及2023年出现了明显的下滑现象。

2018年民企投资下降，但民企杠杆率却上升了，主要有两方面原因：一是以限产为主要方式的供给侧结构性改革推高上游产品价格，造成民企盈利恶化、资产减值，导致民企主动或被动加杆杆。二是金融监管导致非标融资大幅收缩，2017年4月政治局会议首提金融安全，金融强监管加力使得表外非标融资大幅收缩，民企被迫转向表内融资或成本更高的民间借贷，表外融资转为表内融资增加了杠杆率。

2021年12月至2023年9月，民营工业企业杠杆率进一步攀升2.9个点至59.2%，首次超过国有工业企业杠杆率（57.5%），主要是由于疫情冲击需求偏弱、盈利恶化、资产缩水及保持经营流动性等因素导致。

自7月“民营经济31条”支持措施以来，各层级配套文件有数百条（如国务院《关于推进普惠金融高质量发展的实施意见》，发改委《关于进一步抓好抓实促进民间投资工作努力调动民间投资积极性的通知》），但民间投资仍偏弱，陷入了以“文件落实文件”的循环圈，其中涉及提振民企投资信心的根本问题尚未被触及，例如私有产权的保护落地、国企做大做强的资源挤占、政府招采的隐性偏好、金融严监管挤压民企融资等深层次问题的解决办法尚未见到。

加上制造业利润持续下滑、企业税负偏高、政策频繁变动带来的不确定性预期、中美关系恶化带来的出口减弱和产业链脱钩、高科技领域的投资风险上升等经营环境尚未改变，因此，民企投资信心短期恐难改变。

民企信心的改善需要的是真金白银提振需求、破除所有制歧视的实际措施。然而，在中美博弈大背景下，中央收权、国家安全泛化仍将是常态，预计民企投资状况短期很难明显好转。

民企债大致经历2个阶段：一是2005-2016年扩张期。2005年首次允许民企发行企业债，2015年将公司债发行主体放宽至非上市公司吸引大量民企涌入，2016年货币放松加速民企债净融资达峰。二是2017年至今收缩期。2017年货币收紧、金融严监管以及原料价格上涨导致大量民企违约，此后金融去杠杆、贸易争端、疫情、地产暴雷陆续爆发使得民企违约不断,期间民企债净融资基本为负，即使政策频出也难以扭转局面。

民企信用债发行、偿还和净融资（亿元）

11月八部门联合出台《关于强化金融支持举措助力民营经济发展壮大的通知》，释放积极信号的同时提出一揽子措施，包括：发展创新型债券、创设融资支持工具（担保增信、信用风险缓释工具）、加大对民企债投资力度、探索高收益债券等。未来随着市场出清完成、政策持续发力，二三线民企有望重返债市。从趋势看，企业债、公司债、短期融资券、中期票据等券种或持续收窄，一些新的工具逐渐显现。

正中研究院观点

当前，民企债维持去化态势，但到期压力减小、爆雷式出清已接近尾声（民企债违约率从2018年的约11%降至2023年的约3.6%），存续民企债的信用资质和集中度提升（华为、吉利、比亚迪存量最大），为后续修复创造条件。

未来，发债民企头部化可能仍将延续一段时间，但随着政策不断细化、市场逐步成熟（信用风险缓释工具、高收益债券市场、多元投资者结构等），二线民企有望逐步恢复发债功能，民企需提前在发行资质等方面做好准备。机会路径包括：一是多做民企友好型债券。资产证券化债券将主体信用和资产信用剥离；可转债自带增信属性；科创债和绿色债为中小科创企业量身定制。二是引入外部增信。提高主体资质、降低发债难度。

11月30日，《联合国气候变化框架公约》第28次缔约方大会在阿联酋开幕，本次会议因全球极端气候日益多发的原因备受瞩目，取得了一些突破和进展。

全球产业格局受气候变化及各国应对背后的利益考量影响，也可能加速进入变革期。例如从2026年起，中国对欧出口的钢铁、水泥、化肥和铝等行业需要缴纳碳关税，届时出口到欧洲的大部分相关产品利润可能被吃掉。欧盟下一步还可能将碳关税征收范围进一步扩展至化工原料、塑料、玻璃、陶瓷、造纸等行业，进而对中国近1000亿美元的对欧出口产品产生极大的负面影响。

在COP28前一个星期，发改委连同多部委发布了重磅政策——《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》，提出推动建立符合国情实际的产品碳足迹管理体系，完善重点产品碳足迹核算方法规则和标准体系。该政策被解读为：包括制造业、建筑业、交通行业在内的大多数工业和服务业领域将很快进入“碳计算”时代，每件产品、服务都将衡量所包含的碳排放总量，将绿色价值显性化，倒逼各类企业切实节能减排。未来很可能出现的情景是：碳足迹不达标的商业建筑无法获得优质客户，不达标的上游产品无法进入产业链，不达标的成品无法出口......

正中研究院观点

碳减排已触及到国际政治争端和贸易壁垒，气候变化带来的危害也已肉眼可见。因此，低碳化对各行各业带来的改变或许比想象要快很多，各行各业到了不忽视、不回避的时候。

一些国内领先上市公司的相关做法值得借鉴，具体措施包括：一是外购绿色能源。比如直接向具有资质的售电公司购买绿电，或者向清洁能源企业购买绿证。二是自建绿色供能系统。比如大型工业园区自建屋顶光伏、储能设备或虚拟电厂，实现清洁能源自供。三是优化经营流程。改进工艺流程、运用数字化手段实现柔性生产并减少浪费已成为潮流。四是ESG信息透明化。引入外部专业机构对企业碳足迹进行计量并编制报告对外发布，彰显企业产品和服务的绿色，吸引具有社会责任感的客户。五是海外布局。尤其是一些欧美市场份额占比较大的制造业企业，为避免国内的碳减排措施不被目标国承认，直接在目标国建设生产单位。

我国绿色信贷规模全球第一，余额从2018年的8.2万亿元增长到2022年底22万亿元，5年年均增长率达到28%。从贷款利率来看，绿色信贷普遍低于一般信贷，比如央行支持的碳减排绿色贷款利率在2%以下；12家股份制银行之一的恒丰银行披露，其绿色信贷利率在3.65%左右。

从贷款流向的领域来看，基础设施绿色升级、清洁能源为两大主导领域。其中，基础设施绿色升级包括：建筑节能改造，电、热、气、水生产企业的低碳改造，制造业企业的数字化和经营设施低碳化改造，等等。

正中研究院观点

由于低碳化发展是各类企业必由之路，那么利用绿色金融也是应有之义。对于有制造业业务的企业，建议尽快着手在绿电购买、碳排放权交易等方面进行探索实践，并利用工业互联网等手段进行工艺改进、减少浪费，实现产品“绿化”。对于房地产企业，建议有条件的推进绿色评级，为发行绿色债券做好准备，以低息资金补充资本金。

12月8日，证监会发布了《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》，明确了登记、投资者、资金募集与运作等基本要求，较2014年的《私募投资基金监督管理暂行办法》有多处重大变化。

从业界的反馈来看，小型GP将是受新规影响的重灾区：一是部分LP出资意愿减弱，许多有意愿的合格个人投资者不再参与股权投资市场，行业资金供给减少。二是小型基金很可能很快进入注销消亡高发期，中小微创新企业融资难现象或加剧。三是提高专项基金投资门槛会减少个人投资者资产配置的选择。

正中研究院观点

《管理办法》对纠正监管缺位、提升违法成本预计会产生一定的积极效果，但其带来的“矫枉过正”的风险也值得担忧。我国当前在科创方面需要迎头赶上，中小企业融资渠道还不畅通。如果《管理办法》通过高门槛，让当前本就不多的具有投资意愿的群体失去投资渠道，进而带来科创资金的整体紧缩和市场流动性紧张，则有可能得不偿失。目前《管理办法》还在征求意见当中，金融界和科创投资界反对声音也较多，是否会促成更平衡的调整，还有待观察。

特别说明：以上内容仅代表正中研究院内部观点，仅供参阅，任何机构或个人不得用于商业用途。