中芯国际该值多少钱？

作 者：甘 弋

来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

中芯国际即将在科创板正式挂牌上市。作为国产芯片的“传教士”，它的上市，也将是中国半导体产业发展的一个里程碑。

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与台积电的6年纠缠

变局不断、四任CEO的更迭、股东控制权之争……中芯国际20年的发展之路走得异常坎坷。而且，从一开始，它就遭遇着被行业领导者围追堵截的心酸。

在生意场上，大厂想要保住自己的地位，一个最简单直接的办法就是毁掉可能会成为威胁的小厂。众多毁灭之道中，收购是最体面的一种。国内如是，国外微软、脸书之辈亦然。

作为芯片代工制造的大厂和追赶者，台积电和中芯国际也没绕不开这条铁律。

要谈台积电和中芯国际的恩怨纠葛，离不开张汝京这个关键角色。归国创业之前，张汝京曾是台积电创始人张忠谋任职美国半导体企业德州仪器时的下属，他在德州仪器待了20年，并在此期间创建管理了分布在世界各地的10家工厂，人送外号“盖厂狂魔”。

▲年轻时的张汝京

1997年从德州仪器退休后，张汝京曾在中国台湾创办过一家叫世大半导体芯片的制造厂。该公司两年后被台积电收购，彼时张汝京提出的一个条件是：“收购完成后，世大的第三个工厂，必须要建在大陆。”但其心愿却没有实现。

要在大陆建芯片制造厂是张汝京的信念，台积电不来，张汝京于是亲自前往。就在世大被收购后的第二个月，中芯国际诞生了。作为“中国芯”的传教士，张汝京在中国和海外来回奔波，游说了一大批国际化人才，也由此开启了芯片中国造的开荒之旅。

从1999年到2004年，张汝京用海外华人、国外VC和国内政府一起凑出来的钱，在短短5年时间内把中芯国际推到了全球第四大芯片制造厂高度。

“中国芯”的奋力发光，刺痛了台积电的眼。2003年，台积电和北美子公司一纸诉状将其送到了法院被告席上，以侵犯专利及窃取商业秘密为由，要求赔偿10亿美元。那一年，中芯国际的收入仅3.6亿美元，这显然是要将其置于死地的节奏。

这场官司持续了2年时间，最终中芯国际没能顶住压力与台积电达成庭外和解，赔了1.75亿美元。张汝京与台积电长达6年的纠缠短暂告一段落。

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内部股权宫斗

但和平并没有持续太久，与台积电的这场恶战直接导致了中芯国际的内乱铺开。多年以来，公司内部管理权的争夺战就像一个扎根于心脏的毒瘤，侵蚀着中芯国际的躯体。

2009年。中芯国际在与台积电的又一次博弈中再次败诉，后者在这场胜利中获得2亿美元现金赔偿、中芯国际8％股权以及2％的认股权，一跃成为中芯国际第三大股东。而开路者张汝京也在这场落败中引咎辞职，挥别了中芯国际，董事长之位则由其好友江上舟接棒。

梳理中芯国际那些年的发展轨迹可以看到，在台积电下手前，中芯国际已经内乱横生，台积电只是找准时机玩了一把趁火打劫。

市值观察了解到，2008年开始，受到国际技术的封锁，中芯国际不得不屈身于低毛利率的储存芯片领域亏损运营。另外，其合作伙伴因不抵金融危机的冲击而破产，导致中芯国际的订单无法完成。种种不利因素叠加，让它不得不四处找钱续命。

经历了多轮商谈后，张汝京在大唐电信、华润以及中国电子信息产业集团三家国资背景企业中选择了大唐电信。一场引狼入室的新故事开始了。

2010年，在半导体行业复苏的大背景下，江上舟组建的新团队迅速抓住机会，在当年录得了15亿元的营收，并实现了首次盈利。眼看苦日子就要过到头了，大唐电信的控制欲却又将中芯国际再次拉入深渊。

据悉，彼时大唐电信通过增资1.02亿美金，将其手中的中芯国际股权比例累加到19.14%，成为中芯国际最大股东。一个有意思的现象是，彼时大唐电信在与华为、中兴等角逐中的优势正逐渐式微，如果控制住中芯国际，胜败或还有回旋的余地。

大唐有心，中芯无意。尤其是在江上舟上位之后，中芯国际脱离国有色彩的意愿尤为强烈。大唐电信此番举动，无疑触动了江上舟的底线。为了制衡大唐电信，中芯国际最终作价2.5亿美元售出11.6%股权。

火上浇油的是，江上舟接棒时带来的左膀右臂——王宁国和杨士宁，在外部势力盘根错节的氛围中玩起了接班人争夺战。前者为中芯国际执行董事及CEO，后者则担任COO。

这场战争没有赢家。王宁国被杨士宁联合大唐电信踢出中芯国际，而杨士宁则在战争的末尾蹊跷被查。期间，江上舟意外离世。中芯国际步步维艰。

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“战乱”平息之后

从中芯国际此前披露的招股书可以看到，目前为止，中芯国际的股权争斗留下的后遗症仍然未能解决。

据招股书信息显示，中芯国际并无控股股东和实际控制人。前三大股东为大唐电信、国家集成电路基金以及紫光集团，三者分别持有中芯国际股份17%、15.7%、6.9%，比例均低于30.00%。

中芯国际在其招股书中坦言，公司股权相对分散，使得公司未来有可能成为被收购对象，进而导致公司控制权发生变化，可能会给公司业务发展和经营管理等带来一定影响。

商业政治搞了十几年都没有结果，再缠斗下去，“中国芯”的故事可能真的要谢幕了。这时候，务实派邱慈云出现，让情节开始往好的方向发展。

邱慈云是继张汝京、江上舟之后的第三代掌门人，也是最早一批跟随张汝京开荒的成员之一。早期由于与张汝京管理理念上的不和，曾短暂离开过一段时间，在中芯国际疲于外战内斗之际回归，可谓临危受命。

和集中注意力摆弄权柄的前任们不同，邱慈云更迫切于做公司运营。从业绩来看，邱慈云在位期间，中芯国际的营收规模从13亿元涨到了29亿元，翻了两倍有余。

2017年，邱慈云退任，老中芯人赵海军、前台积电资深研发处长梁孟松先后担任CEO一职，一个负责制造，一个负责研发。双CEO时代，中芯国际走上了正轨。

与此同时，时代的天枰也开始向中芯国际倾斜。2018年，美国开始对中国科技企业不断出手，芯片很快成为角力的棋子。中国对半导体产业的发展也由此进一步加码，中芯国际的战略意义也被凸显出来。2020年，美国方面进一步打压以华为为主的中国科技企业，并宣布将限制使用美国技术的芯片制造企业，如台积电为华为制造芯片。市场观点认为，台积电很可能会最终向美国妥协，而中芯国际正好能顶上这一空缺。

几乎同一时间，国家集成电路基金及上海集成电路基金宣布，向中芯国际注资160亿元。而中芯国际也在“N+1”“N+2”技术上取得突破，性能大致相当于台积电7nm芯片的性能。

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中芯国际价值几何

管理、产业链以及市场期待都在为中国芯的成熟打下积淀，作为中国最具国际竞争力的芯片制造企业，中芯国际的未来当然值得期待。

资本场外谈“中国芯”情怀，资本市场上，谈的是价值。中芯国际登陆A股，免不了被谈及估值的问题。日前，有机构对中芯国际A股市值做出了2000亿元左右预估，而公司在港股的市值为1274亿港元，约为1163亿元，还有近1倍的空间。

事实上，在此之前，港股回归科创板一直有着不错的溢价。比如港股公司中国通号科创板上市后，其科创板市值接近H股的2倍。

若从市盈率来估算，当前科创板的半导体行业的企业中，除了3家头部公司，其余市盈率约为114倍左右。数据显示，2019年，中芯国际录得的净利润为17.94亿元，参照上述数据大致可以估算到，中芯国际的估值约为2000亿元左右。

另一个更为直白的参数来自中芯国际的老对手——台积电。数据显示，台积电在全球范围内占据着59%纯晶圆代工市场份额，中芯国际为6%。目前，台积电的市值刚刚超过2万亿，折算下来，中芯国际的市值也将锁定在2000亿元左右。

当然，市值数据是面子工程，里子建设还是得靠业绩说话。根据日前中芯国际给出的业绩展望可以了解到，其目标是2020年的年增长率11%至19%，并计划将毛利率维持在20%，保持盈利。

THE END

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