北方华创市值破千亿，市盈率1500倍是蜜枣还是砒霜？

作 者：江 峰

来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

近日，受中芯国际（0981.HK）回A股启动申购影响，半导体板块在二级市场的热度不断升温。设备制造商北方华创（002371）更是受到了资金的热烈追捧，市值首次突破千亿元大关。

华为事件之后，国内半导体行业发展迎来最强风口。然而，按照公司2019年7000万的净利润（扣非后）计算，北方华创目前的扣非市盈率已然超过1500倍，估值着实不便宜。

一面是最确定的赛道与风口，一面又是超千倍的市盈率，北方华创究竟是成长的蜜枣，还是价值的砒霜？

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七星电子、北方微强强联合

组建半导体设备“国家队”

资料显示，北方华创是由七星华创电子和北方微电子战略重组而成，主营业务包括半导体设备、真空设备、新能源锂电设备及精密元器件等四大领域。其中，半导体设备为公司核心业务，收入占比在60%以上。

半导体设备位于半导体产业链的上游核心环节，也是半导体芯片制造的基石。2019年，全球半导体设备总产值超过4000亿元人民币，而中国大陆市场规模也达到1000亿元。

从制造工艺角度来看，半导体晶圆制造厂可分为扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜生长、抛光、金属化等7个独立的区域，对应的是扩散炉、光刻机、刻蚀机等七大类生产设备。

这其中，光刻机、刻蚀机与镀膜设备价值最高，合计占据晶圆厂晶圆制造类设备总成本的75%左右。

▲资料来源：最有料

光大证券研究所整理

从供给角度，全球半导体设备市场目前主要由国外厂商主导，行业呈现高度垄断的竞争格局。这其中，最明显的一个例子就是光刻机设备。

目前，荷兰的ASML公司（阿斯麦公司）占据光刻机设备75%以上的市场，并垄断着7纳米及以下先进制程所有市场。2018年，中芯国际曾花费1.2亿美元订购一台ASML最先进的极紫外光光刻机，但因美国的阻挠，迟迟未能发货。

目前，除光刻机之外，北方华创在刻蚀设备、PVD/CVD设备、清洗设备等多个关键制程领域均有产品覆盖，是国内半导体设备领域产品覆盖范围最广的企业。公司在刻蚀、沉积覆膜及清洗等环节取得了关键的技术突破，在国内拥有技术领先优势。

▲资料来源：集成电路产业全书

华安证券研究所

2019年，北方华创半导体设备收入达到28亿元，在公司总营收中的占比接近70%。从收入规模上看，北方华创要超过在目前在科创板上市、市值第一的中微公司（1440亿元），处于行业第一的位置。

值得一提的是，目前国家集成电路产业投资基金（国家大基金）是北方华创二股东，持有公司10.50%的股权。资料显示，国家大基金分别在2015年和2019年两次参加北方华创的定增，定增价格分别为17.46元/股、61.27元/股。目前，华创最新股价已经突破220元。

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主营收入快速增长

刻蚀、覆膜未来空间较大

重组完成之后，北方华创业绩也取得了长足的进步。数据显示，2015年-2019年，北方华创主营收入从12.2亿增长到40.58亿，5年复合增长率达到35.05%。

2010年第一季度，公司实现主营收入9.38亿元，同比增长32.49%。

在集成电路行业领域，北方华创28纳米设备已经具备了批量供货能力，14纳米工艺也已经进入验证阶段。在晶圆制造领域，公司的刻蚀机、PVD和炉管等设备已经进入到中芯国际、华虹半导体（01347.HK）和长江存储等厂家的供应链。

北方华创在销售上采用以销定产的模式，因此，公司存货金额往往代表着未来的销量。过去五年，北方华创存货金额一直处于稳定增长的状态，预示着公司未来的营收增长较为乐观。

2020年第一季度，北方华创存货金额达到9.61亿元，再创历史新高。与此同时，公司预收账款金额也到7617万元，同样为北方华创最高纪录。

在光刻机、刻蚀机与沉淀镀膜等三大半导体设备细分领域中，北方华创在后面两个领域均有布局。

近几年，刻蚀设备在晶圆产线设备成本占比呈不断提升趋势，2017年该比例一度达到24%。目前，在科创板上市的中微公司（688012）是国产刻蚀设备的龙头，其研制的7nm等离子刻蚀机已经在台积电量产使用。

2019年报资料显示，北方华创12吋硅刻蚀机等产品已经相继进入量产阶段，8吋硅刻蚀机等设备也频频获得客户重复采购订单。

薄膜生长是通过采用物理或化学方法使物质附着于衬底材料表面的过程。根据工作原理不同，薄膜生长分为化学气相沉积（CVD）和物理气相沉积（PVD）。目前，北方华创在CVD和PVD两大设备领域都有产品布局。

对于国人较为关注的光刻机设备，北方华创曾在2018年的一次投资者调研中明确表示，ASML目前在光刻机领域占据绝对竞争优势，公司现在、未来都不会开发光刻机产品，而只会围绕现有设备种类做精做强。

2019年，全球晶圆厂设备市场约为600亿美元。其中，刻蚀设备、CVD设备和PVD设备占比约为20%、15%和10%，三者合计占比约为45%。

目前，国内晶圆厂项目即将迎来大规模投建期，半导体设备也即将迎来需求的爆发期。根据相关机构统计，目前大陆地区在建和规划晶圆项目投资总额超过1000亿美元，其中，设备投入将占总投资额的80%左右。

简单计算可知，北方华创所涉及的刻蚀设备、CVD设备和PVD设备三大领域市场规模将在360亿美元左右（1000亿美元*80%*45%），换算成人民币则超过2500亿元。

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研发投入影响利润表现

百尺竿头需再进一步

2020年以来，北方华创股价涨幅已经达到151%。这里，不难看出北方华创股价持续上涨的原因：2019年，北方华创2019年主营收入刚突破40亿元，半导体设备收入不足30亿元。2500亿元的市场容量，无疑给了公司巨大的想象空间。

然而，随着公司市值在7月7日收盘突破千亿之后，有关北方华创估值过高、盈利能力差等问题的议论逐渐升温，市场对其目前价值的评价存在着较大分歧。

客观来说，北方华创目前的盈利状态并不理想。若从扣非后净利润角度分析，公司才刚刚实现盈利。

数据显示，2015年-2017年，北方华创主营业务扣非后分别亏损0.49亿元、2.61亿元和2.08亿元。2018年-2019年，公司实现扣非后净利润分别为0.76亿元、0.70亿元。过去五年，公司累计扣非后净利润为负数。

按照2019年7016万的净利润计算，北方华创的市盈率已经超过了1500倍。

显然，过高的市盈率让不少投资者望之却步，之后又只能无奈地看着其股价一路上扬。

很多中小股民不知道的是，尽管北方华创目前的利润水平较差，却并非是其主营业务本身的盈利能力有问题，而是与公司在研发领域投入过大有关。

数据显示，2017年-2019年，北方华创研发支出分别为7.36亿元、8.73亿元和11.37亿元。2019年，公司研发支出占营收比达到28.03%，研发投入远远超过目前A股绝大多数公司同期水平。

半导体行业属于典型的技术密集型行业，产品工艺和制造技术难度高、技术投入周期长，企业必须持续大量的投入资金进行产品、工艺的研发，才有可能获得成功。

数据显示，过去十年，全球半导体设备龙头AMAT（应用材料公司）累计研发投入超过150亿美元。近20年来，AMAT研发投入占营收的比重始终维持在15%左右。

▲数据来源：Bloomberg

华安证券研究所

因此，北方华创目前盈利困境很大原因是由于其研发投入持续增加所致，这也成为市场接受其目前高估值的一个主要逻辑。

但需要指出的是，每个硬币都有其另一面。北方华创的另一面则是，尽管公司在设备领域涉猎范围广泛，但却面临着大而不强的尴尬局面。

目前，无论在营收规模、技术水平方面，北方华创与AMAT等老牌国际半导体巨头存在较大差距。数据显示，2019财年全年，AMAT共实现营收146.10亿美元，其中来自中国大陆的营收也高达46亿美元。从全球市占率角度，北方华创不及AMAT二十分之一。

按照业内经验，半导体行业存在“一代设备，一代工艺，一代产品”的说法。也就是说，半导体设备要超前半导体产品制造开发新一代产品。目前，晶圆制造龙头企业台积电的主流工艺制程为7nm，因此，AMAT大概率已经在研发5nm甚至3nm节点的工艺。然而，截至目前，北方华创14nm制程都还未能实现大规模的量产。

此外，在国内芯片领域，中微公司自主研发的5nm等离子体刻蚀机已经通过了台积电生产线验证，将被用于全球首条5nm制程生产线。目前，北方华创尚未有产品能打入台积电等主流半导体制造商供应链。从这一角度而言，北方华创技术实力要落后于中微公司。

因此，北方华创虽然是国内产品线覆盖最为完备的半导体设备企业，但公司产品还不具备全面的市场竞争力。在半导体产业持续向大陆转移、核心设备国产化两大趋势不断加速的背景下，公司需要加快技术创新投入，提供综合竞争能力。

数据显示，2019年我国集成电路进口额突破3000亿美元，贸易逆差也达到2000亿美元。自贸易摩擦常态化以来，老美更是常拿所谓芯片领域的“技术禁令”作为索取利益的筹码。

因此，作为半导体产业链最上游的设备龙头企业，当下的北方华创无疑肩负着国家与历史的使命。从这一点来说，公司目前的千倍市盈率，正是代表着国人真金白银的投票与支持。

悲观者往往正确，但乐观者往往成功。道阻且长，行则将至。

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