流动性充裕与高估值背景下的碳纤维领头羊- 大数跨境

华商韬略

2020-09-03

作者：像海

来源：市值观察（ID：shizhiguancha）

2020年伊始，突如其来的新冠疫情强势来袭，全球经济迎来了前所未有的挑战。而股市却在“预期差”及货币宽松的环境下从最初的暴跌走向暴力反弹，连原本并不“生产”价值的黄金今年也迎来了大幅上涨。而中国作为最早走出疫情的国家，股市备受资金青睐，尤其优质核心资产，随着国内流动性改善及外资的持续涌入，估值不断水涨船高。现在放眼望去，但凡质地好一点的股票，动不动就是上百倍的PE，然而PE便宜的成长性又不足，着实让人下不去手。

好公司都贵的环境下，已经涨了那么多的标的还值得投资吗，已成为很多投资者关切的话题。如果是长期投资，探讨这个话题，最终还是要回归到公司的长期价值之上。比如：找到那些涨了很多，但涨得合理，而且相对涨幅较低，回调概率和空间相对较小，未来依然有巨大发展空间的标的，成功的概率可能就大。

市值观察重点关注的光威复材，就是这类公司，作为碳纤维行业的领头羊，前期已经累计不少涨幅。但对它抽丝剥茧后，也许可以给投资者们带来一些不同的价值视角。

突破封锁

碳纤维产业三重维度增长

据了解，碳纤维作为一种含碳量在95%以上的高强度、高模量的新型纤维材料，质量比金属铝轻，但强度却高于钢铁。具有耐腐蚀、高模量、耐超高温、耐疲劳及热膨胀系数小、X射线透过性好、电磁屏蔽性好等特性。

因此，碳纤维广泛应用于火箭、军机、航天航空、体育器械、风电叶片、汽车、化工机械、建筑补强等领域。像航天器在太空飞行时，阴阳两面温差高达300多度，热胀冷缩导致尺寸差异大，就必须使用热膨胀系数超小的高强高模碳纤维材料才能解决问题。再比如航空飞机，根据测算，由于发动机推重比的因素，用碳纤维材料每减重一公斤就可以产生450美元的效益。此外，风电叶片以前所使用的玻璃纤维，由于在海上不耐腐蚀且随着叶片直径加大质量减小强度又要提升，越来越多的开始使用碳纤维取代，如风电巨头维斯塔斯。

而碳纤维制造难度较高，从上世纪60年代开始，国家就投入大量的资金及科研力量，历时四十年都没有特别大的收获。并且西方国家曾经对我们进行长达几十年的封锁，阻碍了中国的军工及航天发展。2000年初，做鱼竿起家的陈光威带领团队最终成功突破，做出了第一条成功量产的碳纤维产线，一举打破了西方国家的垄断。不仅撕破了“禁运”防线，也迫使部分进口碳纤维的价格下调了三分之二，为国家节省了大量外汇。

目前，中国碳纤维行业最大的应用场景37%来自于体育、37%来自于风电叶片、4%来自于航空航天。

▲2019年国内碳纤维需求分布

根据碳纤维产业协会数据，全球航空航天及风电叶片碳纤维市场未来五年分别将保持13%和25%的复合增速增长，而中国作为全球最大的碳纤维消费市场将会大幅高出这个增速。

▲航空航天碳纤维需求趋势（吨）

▲风电叶片碳纤维需求趋势（吨）

对于光威复材来说，目前对其业绩影响最大的两块业务正是航空航天业务和风电叶片的碳梁业务，营收占比分别为50%和40%。

从光威复材发布的2020年半年报可以发现，这两项的增长数据分别是36.47%和3.85%，航空航天军品业务维持高增长。值得注意的是，风电碳梁业务看似增长缓慢，其实是因为墨西哥疫情影响，只发货了上半年订单的70%，由此就可以反推出上半年实际订单大概增长了48%，只是延迟发货。根据8月11日董秘最新的调研信息，目前墨西哥风电碳梁正在补发货，下半年会迎来爆发式增长。上半年增长48%的数据也会远远高于2019年行业协会的预测，说明风电叶片碳纤维市场确确实实迎来了爆发期。

而军品业务从2020年全年的订单合同来看其实是增长了25%，也高于行业协会的预测数据。笔者认为未来五年，军品碳纤维的复合增速都会高于25%。主要逻辑是中国军机目前有大约3500架，而美国的军机高达13000多架，我们多数是以二代机列装，而美国多数都是四代机和五代机。早期军机碳纤维占比都很低，像歼-10碳纤维用量仅为6%，而歼-20碳纤维高达27%。我们要在21世纪中叶建成世界一流的军队，那么碳纤维行业很可能会迎来数量、含量及国产替代的三重维度增长，其市场空间必然实现迅猛增长。

▲中美机型碳纤维复合材料用量对比

军民市场皆具优势

龙头之姿逐渐显现

国内碳纤维从打破国外技术垄断以来迎来了高速发展。也出现了大批的碳纤维企业，实力较强的有光威复材、中复神鹰、中安信、江苏恒神以及中简科技等。目前产能最高的为中复神鹰，除了光威复材和中简科技，其它几家的产品主要厮杀于民品市场（中复神鹰也有少量参与军工产品），属于工业级的碳纤维，价格较低，竞争极其激烈。并且由于国外碳纤维企业当前商业模式为低价倾销路线，导致国内倒下了一大批碳纤维企业。据了解，中安信因大股东财务造假濒临破产清算，而恒神股份（新三板）也是连年亏损。连产能最高的中复神鹰也是连续亏损了多年才在这两年实现扭亏。根本原因就是民品市场工业级碳纤维门槛相对较低，价格竞争，成本及良率控制不到位。

相比较而言，军品市场所使用的碳纤维为宇航级碳纤维，注重品质、良率及国家安全，价格远远高于工业级碳纤维，毛利可达80%。即便如此，其价格也比原来中国无碳纤维时国外的卖价低了一半以上（该价格据公司预测，未来会基本保持稳定）。军品领域对光威较有影响的是中简科技，它是完全的军品市场，且98%都是碳纤维及织物。其产线主要为一条T700和一条今年新建成的T700~T1000混合线。从中简科技今年的增长情况来看也佐证了军品碳纤维市场迎来高光时刻。

光威复材最早也是完全军品，但从2016年开始开拓了维斯塔斯（世界风电巨头，市占率30%）风电叶片市场，如今成了军民两条腿走路。光威复材有碳纤维产线T300H（目前主打产品，单品销售近10亿）、T800H、T1000H、M40J/M55J（高强高模，航天用，国内唯一）、T700S/T800S以及试验线各一条，还有50条风电碳梁线，以及包头2021年底将要建成的4000吨碳梁大丝束项目，还有预浸料及复材业务。其民品应用领域包括民机、风电叶片、建筑补强、压力容器等。

对比可以看出，光威复材在碳纤维领域的技术优势是比较明显的，虽然目前产能不是最高，但其“全产业链”的模式在军民领域都慢慢呈现出国内“行业龙头”的姿态。

该如何估值？

军备材料验证选定过程非常繁琐，且须耗时几年，所以一旦验证选定，生命周期基本不会再变更。目前光威复材一条T300H线拿到了约10亿的销售额。而从公司2019年年报透露其T300H将要扩产来看，未来五年T300H营收有望翻倍。

此外，公司也透露，T800H的产能和用量不会低于T300H，但按5年的时间逐步起量来看，参考T300H的成长轨迹，做个大致的预测见下表：

▲注：以上的产值预测是基于碳纤维价格没有出现恶性的价格竞争

军品和民品的占比基本各半，参照2019年的净利润率，按照理论发展，光威复材到2025年的净利润应为75x5.22/17.15=22.8亿，复合增速接近30%。2019年美国赫氏的净利润为21.5亿，日本东丽为18亿，而中国是全球最大的碳纤维消费市场，消费金额超过全球的50%，并且依然以迅猛的速度增长，随着国产替代的深入，光威的这个利润看起来也是符合国情的。

参考成长型企业恒瑞医药PEG为4，海天味业PEG为5，贵州茅台PEG为2.5，美国赫氏PEG为3，我们按相对保守的估值方式给光威PEG1.5，增速G是30所对应的PE是45，则45PEx22.8（亿元）=1026亿元（截止2020年9月3日收盘市值为409亿元）。意味着光威复材在估值合理的情况下，五年内有望迈入千亿市值行列。

中国的碳纤维市场非常广阔，但主要要看各企业的技术水平、市场推广能力及成本控制能力等。值得注意的是，中国还有一个民航客机市场，是军品市场的2到3倍当量。如果哪一家企业能够正式成功切入并量产，那么，这家企业的业绩将会迎来史诗级的增长，至于是光威复材、中简科技还是中复神鹰，我们保持关注。