【信达证券】如果美联储政策调整，中国央行怎么应对？｜洞见 Daily

疫情“黑天鹅”的出现，终结了美国历史上持续时间最长的经济扩张周期。为提振经济，避免其长期陷于衰退的困境中，美联储遂持续实施宽松货币政策。在此过程中，美国通胀率不断上升，对由美元定价的全球主要大类资产价格造成了重要影响，进而外溢到其它国家，形成全球通胀风险。进入后疫情时代，随着全球供需逐步平衡，经济修复进一步加速，多国宏观政策陆续出现“拐点”。美联储政策何时转向，成为牵动全球经济和市场走势的重大问题。信达证券近日发布宏观经济深度研究报告，分析了过去十年间美联储政策调整对中国的影响，探索未来中美货币政策演变趋势。

去年下半年以来，美国通货膨胀预期不断上行，美联储声明多次表示，允许暂时性的高通胀水平。报告认为，美联储今年上半年面临高通胀，迟迟不缩减资产购买规模，主要是由新的货币政策框架导致的，即把就业放在第一位，通货膨胀放在第二位。在菲利普斯曲线失灵情况下，通胀率对失业率并不那么敏感，致使美联储可以强化就业支持而减少对高通胀的担忧。

历史经验表明，美联储不会突然大幅度收紧，会按照一定计划安排缓慢退出宽松政策。2013年美联储退出资产购买计划，是在就业水平恢复到此前90%，通货膨胀在1.6%时进行。报告预计，按照当下就业率每月增长0.1%的速度，恢复到疫前90%的水平，在6-9个月左右，因此可以得出结论，美联储缩减购买债券规模大概率是在明年的一季度。而讨论退出资产购买规模最早在今年的三季度。

2008年金融危机后，为应对高通胀和高失业率，美联储于2009年3月至2010年3月实施了第一轮量化宽松，加大了通胀容忍度，更加重视就业目标。此后，2009年第三季度的美国GDP在金融危机连续四个季度下滑后首次出现正增长。我国在金融危机爆发后，迅速出台了四万亿计划，成为在主要经济体中最早实现复苏的国家之一，可类比2020年在经济上所取得的瞩目成就。

为应对2009年以来国内通胀不断上行的态势，2010年四季度，央行上调存贷款基准利率，市场利率加快上行步伐。年底，中央经济工作会议明确，货币政策基调从适度宽松转向稳健。整体来看，中国相对美国货币政策表现出较强独立性。尽管美联储持续宽松，但在国内经济过热和通胀高企背景下果断收紧，以维持国民经济持续平稳发展。

2017-2018年，美联储在低失业率环境下，先后于2016年底和2017年底在通货膨胀将要突破2%时加息。除了加息之外，美联储也进行了缩减资产负债表的紧缩政策。2017年10月18日，美联储资产负债表规模为4.47万亿美元，截至2019年1月25日，已缩水到4.047万亿美元，美国国债、MBS持有量分别为2.22万亿、1.63万亿美元。

通过观察比对发现，2016年12月底美联储提高联邦基金目标利率后，2017年初中国货币市场利率DR007也出现上行，同期中国核心CPI和PPI都超过2%。到2019年美国退出紧缩的货币政策转为降息，中国DR007也随美国基准利率出现下行，中美两国利率上行或下调时间有高度一致性。结合经验判断，报告认为，此次2021年央行货币市场利率中枢的上行，也可参考美联储政策调整的时间以及中国核心CPI和PPI共同都超过2%的时点。

未来美联储缩减购债，中国PPI向核心CPI逐渐传导（图35），核心CPI水位逐渐抬升，央行的货币政策预计易紧难松。但考虑到全球疫情演变不确定性仍大，经济恢复不均衡、基础不稳固的问题仍然存在，预计货币政策总体仍然以稳为主。

中国的货币政策报告表明，货币政策要坚持要连续性、稳定性和可持续性，保持流动性合理充裕，既要应对短期问题，也要为应对未来的不稳定性留出政策空间，特别是要防范美联储政策调整可能带来的外部冲击，做好应对预案。

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