【洞见研报】食品饮料四大子行业的机会在哪里？

洞见研报行业前沿

2021-07-16

“民以食为天”，食品作为居民生活的必需品，行业的变动关乎国民经济命脉，一直以来受到各方的高度关注。本期文章将从金融视角深度剖析食品饮料行业的发展动态，发掘其中的投资价值。食品饮料行业具有轻资产、高现金流、稳定性高等特点，过去5年中均位列申万一级行业涨幅前列。文章主要对白酒、调味品、乳制品、新式茶饮四大具有长期投资价值的子版块进行了定性研究，分析行业现状、前景、特点、关键竞争因素，再对各版块龙头企业进行比较分析。

白酒行业

发展全景

近几年，白酒行业的需求结构发生了较大变化，公务消费从2012年的40%下降至2017年不到1%，商务与大众消费已经成为主流，行业受政策影响逐渐减小，稳定性提高。同时，行业呈现量减价增的趋势，2015年至2020年，白酒总产量减产近半，收入总体持平，利润总额却实现翻倍，行业正向高端市场集聚，高端白酒产量不减反增，头部企业市占率、利润占比不断提高，正在挤压中小品牌生存空间。

从各指标看，白酒行业赛道优势明显。白酒版块近五年涨幅领跑食品饮料各子版块，行业除了具有轻资产、高现金流、库存压力小（无保质期）、类奢侈等行业属性，行业高利润率、头部企业强定价能力、较高的行业壁垒是其长期仍然看好的更重要因素。

白酒生产、研发成本低，行业利润高。白酒的主要原料高粱、小麦等农产品价格低廉，其成本是稳定、可控的。更为稀缺的是酿酒地的自然地理环境与加工工艺，产品一旦满足品质要求并树立起品牌价值，就能获得较高的定价权。同时白酒的行业特点也决定了其较难进行创新，其口感、口味更多来自于对品质的把控，生产、研发投入少，终端定价高决定了白酒行业的高利润。

高端白酒议价能力较强，行业长期会受益于消费升级。受气候、环境、品牌等因素影响，高端白酒产量有限，其较强的议价能力主要在于其产量的稀缺性，白酒行业更接近于卖方市场，同时，高端白酒消费者对价格敏感性较低，对品牌忠诚度较高，厂商与渠道在定价中较为强势，长期来看，高端白酒价格会随着居民收入的提升而提升。

品牌护城河高、壁垒高，头部企业优势巨大。受制于产地、工艺，尤其是品牌影响，白酒行业中高端市场进入壁垒较高，中小品牌打造品牌影响力时间漫长，不易出现行业大幅变动或洗牌现象，意味着行业中高端品牌稳定性较高，头部企业拥有较大的竞争优势，这种优势会进一步转化为强议价、高现金流等优势，头部企业的优势是长期的、稳定的。

白酒行业设备投入低、原料成本低、研发投入少、库存压力小，宴请、赠礼等刚性商务消费占比高，整体来看，行业利润不在于上游成本端，而在于下游销售端，白酒的最终售价，一是要看白酒品质与品牌决定的产品溢价，白酒消费群体较为固定，客户品牌粘性较高，高端产品需求价格弹性较低（与其他奢侈品不同），因此价格一旦上涨不易回落。二是厂商对渠道的控制能力，厂商对于渠道的控制能力强，意味着能在一定程度上掌控渠道的库存、售价等，更易联合渠道进行价格控制，长期价格较为稳定，不易出现价格倒挂，影响品牌形象现象。

茅台与五粮液分别在酱香关键——制曲、浓香关键——窖池占据优势，且其优势难以靠复制获得，在品质的基础之上，才是长期的品牌价值打造，目前茅台、五粮液稳坐高端白酒前二，能够在较长时间内享受品牌溢价。

产品品质上，茅台与五粮液分别在酱香与浓香关键环节占据优势。酱香白酒的核心工艺在于制曲，茅台镇气候条件与贵州其他地区完全不同，位于三面环山的高原盆地，冬暖夏热、日照时间长、降雨量低，温度与湿度条件较为适合微生物生长，对于酒曲的发酵非常有利。

浓香型白酒的关键在于窖池（酱香用石窖，浓香用泥窖），窖池产出的优酒率与建造年限成正比，窖池越是古老，菌落越是丰富，白酒品质越好，五粮液、泸州老窖、剑南春均有明清时留下的老窖，最老的窖池在五粮液。

茅台镇独特的地理环境特别适合酱酒的酿制，其他酱香白酒难以超越，五粮液古老的窖池能在保证品质的同时，对品牌打造时占据一定宣传优势。

品牌价值上，茅台属绝对龙头，五粮液稳坐第二。高端白酒具有类奢侈品属性，一是品牌价值的建立需要较长时间，二是已建立的品牌价值可在较长时间内享受溢价。高端白酒目前的市场份额几乎被茅台、五粮液、泸州老窖三家瓜分，且三家之间阶梯明显，茅台、五粮液分别被认定为酱香、浓香的代表，目前茅台酒已兼具一定金融投资属性，泸州老窖短期内也难以追赶五粮液，两者将在中长期内持续获得品牌溢价。

渠道建设层面，茅台为小商模式，五粮液为大商模式。茅台渠道为自营加小经销商模式，由于品牌强势，厂家主导终端营销，话语权较重，经销商扮演配送而非市场开发角色，小经销商弱于资本、营销，但强在易被控制、管理，茅台能更好实现渠道精细化，保持对终端市场较强的感知力、控制力，同时保持对价格的操控力。

五粮液渠道为自营加大经销商（总代）模式，五粮液不针对每个区域进行深度市场开拓，而是借助总代资源实现低成本快速扩张，五粮液曾成功通过大商制发展为行业龙头，但也带来了市场窜货、价格混乱等后续问题，近几年正通过强化品牌、完善渠道等方式改善。

小商、大商模式各有利弊，小商利于渠道下沉，大商利于快速铺货，五粮液当年被茅台超越，除了产品线杂乱、中低端产品影响品牌价值外，渠道端对价格的控制力不足也是原因之一。

调味品行业

前景向好

最近几年，调味品行业结束了过去长期保持的两位数高速增长阶段，进入到接近10%左右的中高速增长阶段。行业中不同产品处于不同发展阶段，酱油（占比60%）和醋（占比20%）是主要的产品形态，在高渗透率情况下，产品分类不断细化导致复购率的提升，是其仍能维持中速增长的主要原因，味精、食盐由于被酱油发挥了一定替代作用，增长较慢，已进入成熟期，复合调味品、料酒、蚝油等产品出现较晚，渗透率低，增速较快。渠道方面，由于饮食习惯变化，餐饮渠道在终端销售中占比正稳步增加，整体来看，调味品行业产品形态不断更新迭代，正从基础调味品向复合、新型调味品方向发展。

从行业前景来看，餐饮行业长期稳定增长，调味品前景向好。食品饮料行业中，调味品版块近五年涨幅仅次于白酒，位列各子版块第二，长期来看，我国餐饮行业将继续维持中高稳定增长态势，意味着调味品行业需求稳定，前景向好，从产品角度看，渗透率不断提高的新型产品是一个增长点，从行业发展角度看，各子行业集中度的提升是另一增长点。

餐饮行业长期维持中高速发展态势，是调味品行业长期向好的基础。近几年来，餐饮行业增速及其在社消零中的比重均维持在10%左右，调味品行业与餐饮行业走势高度趋同，同时，餐饮业单位食物调味品用量是家庭1.6倍，由于外出就餐、外卖等消费占比逐年提高，粘性较强的B端渠道占比将稳步增加，多方面看，调味品行业稳定性及确定性极高。

新型产品渗透率低、增速快，成为行业主要增长点。调味品与酒类、乳制品等其他消费品不同的一点在于，需要不断推陈出新满足人们味蕾需求，新型产品不断研发出现，复合调味品、蚝油、料酒等新型产品出现较晚，渗透率较低，增长较为迅速，行业发展空间大，尤其是复合调味料增长最为迅速，近5年平均增速达15%，已经成为行业一个主要增长点。

调味品行业集中度过低，长期来看行业集中度将持续提高。除了味精、鸡精等少数领域外，我国的调味品行业呈现高度分散化格局。整体来看，行业龙头海天味业市占率仅在7%，行业CR5占比仅20%，细分来看，酱油CR5占比32%，食醋CR5占比19%，复合调味品CR5占比15%，不仅低于食品饮料其他子版块，也远低于饮食文化相近的日本。任何行业走向成熟，行业集中度提升都是一项关键指标，长期来看，头部企业提升空间较大。

调味品行业单价低、使用时间长、消费者对价格敏感性低，加之消费者口味不易变化，因此行业需求稳定、复购率高、抗周期性强，提价较易被接受，产品单价能在长期内稳定提升。产品方面，酱油品种多样，对研发能力要求高，食醋消费具有较强的区域性（口味不同），行业整合难度高。渠道方面，B端（餐饮、食品加工）在渠道中占比高（7成），B端渠道壁垒高、粘性强，因此易守难攻，加之消费频率高，在B端市占率高的企业拥有较大优势。C端（家庭）占比相对较低（3成），C端门槛低、竞争更为激烈。市场集中度方面，整体来看，除鸡精、味精等少数领域外，调味品各子版块的市场集中度均较低。从行业扩展来看，基础调味品企业向复合调味品方向转型较易，反之难度较大。行业关键在于产品线的扩展、品牌与渠道建设。

龙头企业中，海天味业一家独大，中炬高新位于二梯队头部。调味品子行业众多，这里选取最大的酱油版块的两大龙头企业，海天味业和中炬高新作为比较，海天味业成功打造了大单产品，渠道建设基本成熟，中炬高新的产品仍处于市场扩展中，渠道建设仍在完善中，多方面看，海天味业一家独大，远超其他调味品企业。

产品定位与产品线层面，海天定位中低端、中炬高新定位高端，两者均在扩充产品线。海天味业主打中低档产品，走大众路线。以酱油（占比57%）、蚝油（占比18%）、调味酱（占比11%）为核心产品，每种类别均有明星级产品出现，酱油（20%）和蚝油（50%）的市占率均为市场第一，目前公司在重点打造食醋和料酒产品。

中炬高新拥有高端“厨邦”和中低端“美味鲜”两大品牌，“厨邦”产品占公司销量9成，与海天形成错位竞争，产品以酱油（占比63%）、食用油（占比13%）、鸡精鸡粉（占比9%）为主，其中酱油（4%）市占率第二，食用油和鸡精鸡粉市占率均较低，目前正向蚝油、料酒、食醋方向扩展。

总体来说，海天味业的单品打造较为成功，明星产品众多，以走量带动总销量，其主打产品在市占率、毛利率均好于中炬高新，目前两者均在向多元化产品线扩展。

在渠道建设方面，海天渠道建设完善，中炬高新有待加强。从渠道地域角度看，海天采取深度分销、直控终端的渠道模式，对渠道实行帮扶与垂直管理，公司在地区设至少两家经销商使其相互竞争，公司提高了议价能力，同时也转移了下沉成本，海天在早期凭借数量众多的经销商，以较低成本实现了渠道下沉。目前是全国唯一的地级市场全覆盖调味品企业，县级市场覆盖率约90%。

中炬高新在渠道覆盖广度与深度方面均与海天有较大差距，其主要在其起家的东南地区实现了渠道深耕，占其营收6成左右，其他地区主要覆盖地级市场，全国地级市场覆盖率87%，县级市场覆盖率仅38%，目前正增加市场人员，加大空白市场开发与渠道下沉力度。

从渠道结构角度看，海天较为重视在餐饮端的渠道扩展，曾借鉴李锦记经验，与厨师学校合作培养其使用习惯，实现餐饮渠道突破，目前在餐饮渠道占比约60%；中炬高新此前较为侧重商超、流通渠道，餐饮渠道主要靠经销商自然辐射，在餐饮渠道占比约25%，目前正招聘餐饮专员，加大对餐饮渠道扩展力度。

海天味业相较于中炬高新的主要优势在于完善的渠道建设，一方面，其经销商数量约是中炬高新5倍，另一方面，餐饮渠道占比远高于中炬高新，需求稳定性更高。

乳制品行业

概况分析

我国乳制品以液态奶为主（9成），其他品类占比较低，乳制品总产量在近10年来呈现波动趋势，在波动中略有增加，乳制品市场渗透率较高，行业增速放缓，2014年至2019年行业规模CAGR为4.2%。不同产品增速差异较大，常温白奶需求增速疲软，已经进入零和博弈阶段，但仍是我国乳制品消费主力，酸奶、巴氏奶需求增速较快，市占率不断提高，成为未来竞争关键。受奶源分布及冷链存储条件限制，我国乳制品行业呈现较明显的市场割裂现象，常温奶消费以知名品牌为主，巴氏奶消费以区域性品牌为主。

行业前景上，短期在于巴氏奶的增长，长期在于饮食习惯改变。短期来看，我国常温白奶市场接近饱和，行业的增长机会主要在于低温奶，尤其是巴氏奶的增长，从长期来看，我国人均乳制品消费较之于蔬果、肉类，处于较低水平，饮食习惯的改变是行业的长期机会。

常温白奶市场饱和，酸奶、巴氏奶增长较快。目前我国常温白奶市场渗透率较高，常温白奶市场增速缓慢，常温白奶市场规模的增加主要在于产品品质升级带来的提价。常温酸奶、低温酸奶、巴氏奶增速较快，市场规模CAGR均在10%左右，其中巴氏奶增长潜力最大，目前占液态奶份额不及三分之一，远低于日韩90%以上的市占率，目前正处于量价齐升的成长期。

奶源布局、冷链建设情况是低温奶增长关键。由于制备方式不同，巴氏奶营养价值较常温白奶高，但保质期短（大部分在7天以内），无法像常温白奶一样全国铺货，巴氏奶运输半径一般限制在350公里以内，牧场布局基本限定了终端市场覆盖区域，同时，从生产端到销售端都需要成熟的冷链物流体系。

长期来看，我国人均乳制品消费较低，仍有较大增长空间。与中国饮食文化相近的日韩比较，中国在蔬菜、水果人均消费上均大幅高于日韩，人均肉类消费与日韩基本持平，但人均乳制品消费只有日韩一半左右，乳制品单价较低，个人消费的增长不在于消费升级，而在于长期饮食习惯的改变。

乳制品行业产业链较短，产品单价低，同质性高，较易进入价格战，行业利润率较低。但乳制品作为必选消费，消费频率高、需求价格弹性小，长期来看行业稳定性高，对于保质期较长的常温白奶及常温酸奶来说，市场竞争较为充分，竞争焦点在于下游产品价格、品牌及渠道，对于保质期较短的低温酸奶、巴氏奶来说，市场为不完全竞争，竞争焦点在于上游牧场布局及冷链建设情况。

龙头企业中，伊利的精细化渠道建设是超越蒙牛的重要原因。伊利与蒙牛作为全国常温奶两大龙头企业，占据常温奶超过八成的市场份额，2018年前后，两者均进入了增速更快、行业集中度较低、毛利率与净利率更高的巴氏奶领域，其均在全国范围内进行牧场布局，借助各自成熟的低温酸奶冷链渠道铺货。伊利与蒙牛在产品线、营销方面相似度较高，其产品在品质本身不会有太大差异，伊利在2012年实现了对蒙牛的反超，主要在于更有前瞻性的精细化渠道建设。

从上游牧场来看，伊利与蒙牛对上游牧场控制接近于寡头垄断。最近几年，乳制品企业纷纷加强对上游牧场的控制，通过稳定奶源供应、产业链上下游协同发展降低成本、提升毛利，同时也为进军低温奶市场做好铺垫，国内大型牧场几乎已被收购殆尽，伊利、蒙牛主要通过对上游牧场参股、控股的方式实现对上游牧场的控制，蒙牛在可控制奶牛数、可控制年产量方面略多于伊利，同时，两者均大幅领先其他竞争对手，实现对上游产业链的控制，行业资源向头部企业聚集。

市场营销方面，伊利与蒙牛均热衷冠名综艺，成功树立子品牌形象。在乳制品行业增速放缓的情况下，伊利与蒙牛均寄希望于成立高端子品牌，获得品牌溢价，两者通过冠名综艺，均取得了良好的效果。事实上，从2005年蒙牛冠名《超级女声》，创下营销奇迹后，乳制品公司冠名综艺节目就成了行业常态，乳制品消费以女性、中青年为主，与综艺节目受众人群重合度较高，伊利与蒙牛靠精准的广告投放，借助综艺较强的带货能力，成功树立了高端子品牌产品形象，拉开了与其他品牌的差距。整体上来说，蒙牛的冠名数量虽多于伊利，但在热度上逊于伊利，伊利的营销更为成功。

渠道建设方面，伊利采取深度分销制，蒙牛采用大商制。伊利采取深度分销模式，对渠道采取扁平化管理，下放销售人员至终端，管理上延伸到县、乡、镇的每个分销商，做到了渠道下沉与精细化管理，伊利直控的村级网点数量、市场渗透率均行业领先，目前市场渗透率在92%。

蒙牛采取大商制渠道，实现快速铺货，管控成本低，费用率较低，但对渠道控制力不足，激励较弱，市占率到达一定水平后难以提升，2015年推动渠道扁平化改革，聚焦渠道下沉，提高铺货率，目前市场渗透率在90%。

蒙牛早期较为注重市场快速扩展，伊利深耕渠道精细建设，在渠道投入期的销售费用率一直高于蒙牛，但随着渠道建设完成，市占率会对利润实现反哺。

新式茶饮

趋势洞见

新式茶饮兴起于2010年代，2015年起行业进入爆发期，新式茶饮的“新”主要体现在两点，一是新的产品形态，茶叶中加入新鲜的水果、鲜奶，与市场已知的其他茶饮品均大有不同。二是新的营运方式，类似于星巴克，打造舒适、温馨的下午茶、聚会场所，以吸引学生、白领等年轻受众为目标。事实上，新式茶饮在产品形态上与其说是一种茶，不如说是一种新型饮料，只不过茶味较为适合做基底，其中加入的水果、鲜奶等食材才是深受广大年轻人喜欢的原因。

新式茶饮市场近几年来入局者众多，目前行业正处于扩容期末期，中高端市场竞争格局初步成型，行业头部企业初现，高端品牌竞争主要以一、二线发达城市为主。低端市场竞争激烈，行业集中度低，主要布局下沉市场，随着竞争加剧，会有部分低端品牌逐步出清。整体来看，行业仍处于快速增长中，二、三线城市增长更为迅速，高端品牌整体市占率正在稳步提升，2020年市场规模为1136亿元，预计2025年市场规模达3400亿元，其复合增速远超食品饮料其他子版块。

从行业前景来看，作为新型业态，新式茶饮行业发展潜力大。2020年，我国新式茶饮规模已经达到茶饮总规模四分之一、咖啡市场总规模二分之一，中长期看，新式茶饮将成为茶行业规模最大的细分行业，整体占比将接近一半，同时也将超越咖啡市场总规模。新型消费形态、受众群体广、个人难制得是新式茶饮行业潜力巨大的三大因素。

新式茶饮已经成为继咖啡馆、茶馆后的第三种到店即饮消费形态。到店即饮消费与其他餐饮不同之处在于，其为客户在非就餐时间提供了沟通与交流场所，更易形成一种习惯、文化，咖啡馆偏商务受众、茶馆偏中老年受众，而新式茶饮店抓住了购买力强的年轻群体，长期拥有稳定客源。

新式茶饮的受众群体广泛，消费者培育成本低。新式茶饮中添加的水果、鲜奶等食材，使其更类似于“风味饮品”，口味、形式多样，可选范围大，受众群体远高于口味单调、受众单一的咖啡与传统茶市场，产品接受程度较高，消费者培育成本低，2021年的消费者规模预计将突破3.6亿。

新式茶饮个人较难制得，无其他业态分流。咖啡与传统茶可通过购买茶包、茶叶、咖啡包冲泡获得，会对线下咖啡馆或茶馆造成一定冲击。而新式茶饮由于加入了新鲜水果、奶制品等原料，制作较为繁琐，味道较难调制，且无法制成速溶冲剂，个人客户只能通过实体店（线上或线下）获得，无其他业态的分流与冲击。

总体上，低端品牌在于成本控制，高端品牌在于价值打造。新式茶饮产品标准化程度高、单店利润率高（相较其他餐饮类型）、店铺开设运营成本低、投资回报率高、易实现规模扩张，同时也意味着产品差异化难、行业壁垒低，中低端竞争尤为激烈，高端品牌多采用直营保证产品品质，低端品牌多采用加盟快速占领市场。目前行业整体处于盈亏平衡阶段，主要在于规模扩张之后的总部费用较高，对于低端品牌来说，产品价位低，原材料成本占比高（一半左右），关键竞争点在于供应链等成本控制，对于中高端品牌来说，产品价位较高，关键在于品牌价值所决定的溢价率。

行业龙头中，喜茶走市占率流量路线，奈雪坚持高端品牌打造。截止目前，喜茶与奈雪位列新式茶饮市场规模前二，且均定位于高端，均为直营连锁、自建供应链。喜茶侧重营销，增加品牌曝光度，构建产品热度与话题量，扩展用户群体。奈雪侧重于运营，延伸场景，构建品牌集群，树立口碑，深度经营自有粉丝。从发展方向来看，喜茶将下沉至大众市场，走高端加低端差异化运营方式，而奈雪继续深耕高端市场，树立品牌价值。

品牌营销方面，喜茶重视营销，曝光度较高，奈雪营销少，注重口碑积累。喜茶对品牌的打造更偏流量化，大力在主流社交平台制造热点进行营销，其广告注重内容打造，更具亲和力、趣味性，紧抓年轻人消费群体，与粉丝进行深度互动，同时，擅长进行跨界宣传，与众多不同品牌进行联动营销，增加传播范围，总体来说，喜茶品牌曝光度与话题讨论热度均较高，效果良好。

奈雪在营销上的直接投入相对较少，其主要在于在线下深耕粉丝群体，用口口相传的口碑，实现品牌的推广与宣传。奈雪打造了“奈雪的礼物”（新零售空间）、“奈雪酒屋”（女性社交）、“奈雪梦工厂”（多场景体验店）等新型业态，新型业态重点并不在盈利，而是在于提升客户体验、增强用户粘性、形成粉丝文化，带动主营业务的增长。

产品布局方面，喜茶扩充至瓶装水领域，奈雪扩充至茶饮周边食品。喜茶仍以茶类为主打产品，但茶类的品种较奈雪更多，除此以外，喜茶进入了增长较快的气泡水行业，成功推出主打健康的喜茶气泡水，销量较为可观，目前正在推出主打真果汁的喜茶果汁茶饮料，喜茶的瓶装饮料产品可能成为下一个增长点。

奈雪的产品线扩充到了茶饮周边，产品相较于其他茶饮品牌更为多样，形成差异化竞争，包括了烘焙、咖啡、纯茶、零食等，烘焙为茶之外的另一主打产品，产品由中央厨房统一配送，咖啡定位于“小而美”的精品咖啡，烘焙与咖啡产品产品目前销量较为稳定，周边产品的打造已经较为成熟。

发展方向上，喜茶扩展下沉市场，变现流量，奈雪主攻高端，树立品牌形象。喜茶转变经营思路，走抢占市场份额的流量路线。采取定位高端的大店与定位低端的小店相结合方式，大店与奈雪类似，提供优质服务，树立品牌形象，小店采取即买即走方式，单价较低，抢占下沉市场份额。在市场布局上，喜茶正在向三、四线等下沉市场扩展。

奈雪对标星巴克，坚持深耕高端市场，树立品牌形象，打造“第三空间”文化，所有店面均为预留消费空间的大店形式，深耕下午茶、社交等消费场景，奈雪将自身定位为生活方式品牌，而非餐饮。在市场布局上，奈雪的茶主攻一、二线发达市场。

食品饮料行业

发展趋势

消费行业属于长青行业，其能够伴随经济增长、人均收入的提升而稳步增长，食品饮料行业又是消费行业中的佼佼者，其产品形式长期不易变化、对技术研发要求低、商业模式较为单一，后入局者较难对优势品牌形成冲击，加之行业“必需”特性赋予了其极高的稳定性与发展前景。整体来看，食品饮料行业两大竞争重点在于品牌与渠道，品牌在于形成人们潜意识中的消费习惯，渠道在于增加目标受众人群。

另一方面，从上述四个子行业来看，每个子行业的发展潜力因素又略有不同，白酒的行业机会在于头部企业较高的行业壁垒与品牌溢价，调味品行业机会在于长期较高的确定性及稳定性，新式茶饮机会在于新赛道初期扩容带来的高增长，乳制品行业机会在于高渗透率情况下国人饮食习惯的变化。