正中研究院《正中观察》第31期

内容提要

韧性仍较强，可能避免经济衰退，实现软着落。

在中国盈利明显恶化，投资中国的信心有所下降。

中国央行正通过一系列措施干预汇率，人民币贬值压力有望边际改善。

金融严监管下出现重大变化，未来继续防“脱实向虚”，流向科技、制造等实体经济。

民企利润率被国企反超且拉大，虽有促进民营经济政策出台，但信心恢复任重道远。

工业库存周期有从主动去库转为被动去库迹象，但需求恢复仍偏弱。

居民端已出现“缩表”迹象，只有果断出台强有力政策才能避免陷入资产负债表式衰退。

建市以来首次负增长，总体看是疫情影响下的特殊波动，今年有望转正。

纽约联储最新数据显示，美国明年1月进入衰退的可能性已上升至57.1%，5月衰退概率上到70.8%，不仅超过了2008年3月次贷危机时41.7%及2001年12月IT泡沫破灭时46.3%的最高概率。

但从美国全国经济研究所（NBER）判断衰退指标看，目前只有工业生产指数、制造商销售额走向偏弱较明显，而扣除转移支付的实际个人收入、个人消费支出以及就业数据整体仍然较强劲。

正中研究院观点

美国经济衰退的风险主要来自两方面，一是美联储加息金融紧约束；二是制造业不景气处于主动去库存阶段。7月13日公布的美国CPI虽只有3%，但核心PCE可能较长时间保持高于2%的目标水平，7月美联储再加息25BP。

在长时间金融紧约束的背景下，美国经济会有下行趋势。但在高职位空缺率、偏低的失业率、低居民杠杆率、较高的个人收支和企业盈利的支撑下，美国经济韧性仍然较强。

因此，美国这一轮经济调整实现软着陆的可能性较大，即使衰退预计到来的时间会较市场预期晚，同时，衰退的程度也可能较市场预期浅。

7月中国欧洲商会发布的《商业信心调查2023》显示，欧企在中国盈收状况明显恶化。在受调查的538家企业中，41%的企业营收实现增长，数量相比2022年调查时减少25%。营收减少的企业高达30%，数量是2022年调查时的三倍。

欧企对在中国发展的前景态度总体偏消极。受访企业中只有48%表示将在2023年扩大在华业务，同比降低14个百分点，也是2016年以来首次低于50%。

正中研究院观点

目前俄乌战争仍处于胶着状态，或可能持续数年，这对欧洲的商业竞争力将产生较大负面影响，未来一段时期内欧洲资本外溢可能将是常态。但在中美矛盾日益激化、产业的价值观式布局等新趋势下，并伴随着国内由于应对外部压力而带来内部压力增加的情况发生，中国的受益程度可能会弱于预期。

7月20日，中国人民银行、国家外汇局决定将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5，以鼓励企业增加跨境融资，带来跨境资本流入额度提升，增加外币供给，起到抑制人民币汇率过快贬值的效果。

6月底以来，央行频繁动用逆周期因子操作，即第二天汇率中间价向贬值相反方向报价，以对冲外汇市场的顺周期波动和非理性因素，防止人民币汇率贬值过快。

人民币中间价报价和前一天即期汇率报价出现逆周期因子操作

正中研究院观点

从央行近期连续密集出台相关表态和操作来看，短期政策维稳意图已凸显，且从历史经验看，央行汇率操作工具通常是有效的，而且还有其他储备工具（外汇存款准备金率、远期售汇风险准备金率、离岸央行票据）可以使用。所以，在央行的汇率干预下，短期人民币贬值压力有望边际改善。

需要指出的是，央行汇率管理工具大都只能在短期内起到一定效果，而无法改变人民币汇率长期趋势，长期汇率还是取决于经济基本面以及中美地缘政治关系走向和处理。

2008年以来，金融机构与监管数次博弈，社融结构不断变化。

2008年四万亿刺激信贷，2010年信贷收紧催生票据融资，2012年表内融资受阻催生影子银行，2014年定向宽松导致“堰塞湖”，2015年“堰塞湖”导致股市泡沫并引发股灾。

2016年表内表外同时爆发拉开监管整治大幕。2017年底提出“房住不炒”，带动表内贷款走弱，2018年后发布资管新规等政策打破刚兑、限制非标、拆解影子银行，2020年以来，贷款后劲不足以票充贷和非标抬头，2023年信贷需求上升，票据融资再次下行。

正中研究院观点

次贷危机以后，四万亿刺激埋下隐患，金融监管乱象丛生，农信社倒票、影子银行、金融堰塞湖、股灾、炒房、PPP等事件频发，2016年起，金融监管加强着手整治市场乱象并取得一定成效。

当前，影子银行、资金空转、炒房等问题已有明显改善，信贷资源不断向科技、制造业、小微企业、绿色经济等实体领域倾斜。然而，在中美冲突加剧、疫情疤痕效应以及资产负债表衰退的大背景下，金融监管趋严使得企业和居民投融资也受到冲击，需求整体偏弱，经济全面复苏仍时日。

2023年1-6月规上工业企业营收利润率5.41%，其中，国企利润率6.9%，为历史同期高位；民企利润率3.79%，为有数据以来（2011年）同期新低，且“国企-民企”利润率之差拉大至历史同期最高。民企“不赚钱”情况愈发严重。

正中研究院观点

总体看，自2015年供给侧改革后，国企和民企利润率开始逐步反转（2017年国企利润率开始超过民企并保持至今），民间投资增速也自此以后开始低于全社会投资增速（国进民退），今年前6月民间投资下降0.2%，央企投资增长18.6%。

造成“国进民退”原因是多方面的，如去杠杆对民企金融资源的挤压、民企主导的地产市场受打击、政府采购招标隐性偏好、“反垄断”及“教育双减”等监管政策不确定性、上游原材料价格的上涨等等，这些都对民企利润和投资积极性产生较大冲击。

7月国务院、发改委、工信部多次组织民企座谈会，7月19日《中共中央国务院关于促进民营经济发展壮大的意见》印发提出31条措施，从优化民企发展环境、加大政策支持力度等六方面支持民企发展。

但当前民企信心不足仅依靠简单提口号改善营商环境恐难以扭转局面，市场需要的是,不仅仅要有破除体制顽障痼疾的深层次改革，还需要有真金白银促进需求的实际措施，以扭转民企营收和利润水平。建议后续进一步观察民营企业落地措施及年底三中全会改革措施。

资产负债表衰退核心内容是：当一国资产价格暴跌，大量居民、企业都会处于资不抵债的状态，其行动目标从追求利润最大化转为债务最小化。此时居民会将收入用于还债而非消费，造成私人部门信贷需求持续减少。

目前，中国的房价虽未出现暴跌，但自2021年以来已出现温和下跌趋势。中国居民缺乏分散投资的能力，资产负债表中房地产占比更高，更易受到资产负债表衰退冲击影响。

中国、日本、美国房价指数

正中研究院观点

目前中国正在出现资产负债表衰退冲击的风险，特别是居民端在房价下跌背景下已出现“缩表”迹象，原因包括收入预期下滑、资产收益率下降以及地缘政治压力等，导致提前还贷、消费中枢降档等现象发生。

参考日本经验，资产负债表衰退不同于一般周期性衰退的地方在于持续时间长（日本约20年）、影响程度深（经济零增长），光靠货币政策容易面临失效，需要强有力的财政政策刺激。

中国须及时吸取日本经验，果断出台政策，加强货币、财政、产业、人口等政策协同效应，特别是在强财政刺激扩内需和避免房地产“硬着陆”方面取得成效，则可降低衰退程度、减小衰退风险。

工业库存周期包括4个阶段：被动补库（需求下滑、库存增加）、主动去库（需求下滑、库存减少）、被动去库（需求上升、库存减少）、主动补库（需求上升、库存增加）。

当前库存增速仍在快速下行（4-6月同比增5.9%、3.2%、2.2%），而营收（4-6月累计同比0.5%、0.1%、-0.4%）、利润（4-6月累计同比-20.6%、-18.8%、-16.8%）等需求指标已在磨底反弹，说明库存周期有从主动去库（需求下滑、库存减少）转变为被动去库（需求上升、库存减少）的迹象，工业整体正在迈过景气度最低阶段，预计四季度进入行业景气阶段。

正中研究院观点

当前，库存虽在加速下行，利润增速已负增减弱回升，但6月营收累计同比再次转负（前3月累计同比-0.5%），说明虽然未来库存去化是“大势所趋”，但需求恢复仍然偏弱，周期底部有待进一步确认，后续行业复苏还面临一定不确定性。

例如，金融支持在一季度超预期表现后减弱，基建投资出现边际放缓，房地产相关需求可能难以回到从前，这都将制约企业补库意愿。因此，在更多刺激政策出台前，对次轮景气恢复强度保持审慎乐观态度。

近五年来一线城市常住人口增量变化情况

正中研究院观点

深圳人口在2022年下滑，总体来看还是疫情影响下的特殊波动（疫情对服务业冲击更大，导致就业需求萎缩）。

未来尽管政策层面要减缓人口增长，但从疫情放开后的经济动能，以及深圳从长远发展潜力出发而构建的成长性产业结构来看，深圳对人口还是非常具有吸引力。参考纽约、东京等成熟大都市的历史经验，深圳未来10年甚至更长时间内的人口，即便年均增速小于“十三五”期间的年均4.5%，也有望保持正增长，且今年人口就将恢复增长。

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