本文转载自公众号：中国宏观经济论坛
王晋斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员
本文转载自2022年12月27日中国财经报。
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12月20日，日本央行突然宣布将日本10年期国债收益率目标上限从0.25%上调至0.5%左右，并宣布放宽收益率曲线控制（YCC）目标收益率从±0.25%到±0.5%左右，将长期收益率的波动幅度增加一倍。同时，日本央行表示，将继续保持宽松金融环境，并将下个季度长期政府债券购买规模从每月7.3万亿日元增加至9万亿日元。
日本央行突然提高国债收益率，超出市场预期。虽然日本央行表示继续保持宽松货币政策，但市场普遍认为，日本央行对YCC政策的坚守已经开始松动，日本宽松货币政策立场正在悄然发生变化，这带来国际金融市场资金回流日本的预期，资金的跨境流动将引发金融市场动荡。
日本央行意外调整YCC政策，可能是由于其此前对收益率曲线的极端控制引发了以下几个方面的问题：一是金融市场出现明显套利压力；二是利率期限结构出现扭曲；三是债市流动性下降，损害了债券市场的运行功能。不过，究其实质，日本央行之所以突然调整YCC政策还在于，日本通胀正在发生显而易见的变化。
YCC导致金融市场套利压力
为了对抗通货紧缩，刺激经济增长，2016年1月29日日本央行宣布，从2016年2月16日起将商业银行存放在日本央行的超额准备金存款利率从之前的0.1%降至-0.1%，正式宣告日本进入负利率时代。自2016年9月起日本央行实施YCC政策，通过购买国债操作控制短期和长期利率，将短期国债收益率维持在-0.1%，将10年期国债收益率维持在0%，且对每日浮动上限有所限制，以压低利率。
今年以来，日元对美元出现了较大幅度的贬值。日元之所以大幅贬值，主要是因为在全球主要发达经济体进入紧缩周期后，日本央行继续实施宽松货币政策，导致日本和美国等发达经济体之间的负利差持续扩大。从今年3月份开始，在美元指数走强的背景下，日元加速贬值，贬值幅度一度接近30%。与此同时，全球大宗商品价格上涨恶化了日本的贸易条件，打破了货币贬值有利于日本出口的传统逻辑，日本因此出现了贸易逆差与货币贬值之间的恶性循环。
日本央行坚持收益率曲线控制政策，导致日本境内可供投资的资产收益率下降。在日元贬值预期的作用下，日本国内几乎以零利率成本融资的大量资金通过借贷流出日本投资海外，导致日本对外投资净头寸持续攀升，日元成为套息套汇交易的首选。国际清算银行(BIS)全球流动性指标数据显示，2022年二季度日本境外非银行借贷者日元跨境借贷年率增长幅度高达10%，创下2019年一季度以来的新高。
同时，海外投资者也更多地从日本商业银行借入低成本贷款，在国际金融市场上进行套利，这进一步给日元带来贬值压力。日本央行在今年10月下旬开始干预外汇市场，以阻止日元持续贬值，当时日元对美元汇率一度跌破150日元大关。为了获取干预外汇市场的美元，日本从今年6月开始连续4个月减持美国国债。依据美国财政部公布的数据，截至今年10月末，日本持有约1.08万亿美元的美国国债，与今年年初的1.30万亿美元相较，共减持约2250亿美元。
日本央行在全球主要经济体收紧货币政策的背景下，坚持极端的收益率管制曲线政策框架，助推了日元持续贬值的预期，由此导致的套利套汇交易已经严重影响日本货币政策对经济的刺激效果。日元贬值带来进口成本攀升、进口通胀以及持续的贸易逆差等负面影响，迫使日本央行调整其收益率曲线管制货币政策框架。
YCC扭曲了利率期限结构
日本央行坚持收益率曲线管制，尤其是将10年期日本国债的收益率维持在0.25%的上限，一方面需要大量购买10年期日本国债，以压低收益率；另一方面，这种操作扭曲了利率期限结构。事实上，更长期限的日本国债收益率已经明显抬升。比如，日本30年期国债收益率已经突破1.5%，而期限稍短些的7—8年期国债收益率也已经显著高于0.25%。日本如果继续坚持把10年期国债收益率压制在0.25%，那么在整个国债利率期限结构上，10年期国债收益率就出现了明显的“塌陷”，导致整个利率期限结构扭曲。
在上述背景下，为了矫正人为的利率期限结构扭曲，日本央行扩大了10年期国债收益率的区间，允许收益率上限提高至0.50%，有利于恢复正向利率期限结构，引导市场形成比较正常的利差预期，从而使得整个利率期限结构的收益率曲线更加平滑，这也有助于继续保持宽松的金融环境。
YCC降低了债市的流动性
为控制10年期国债收益率，在市场预期与日本央行预期出现差异，比如当市场认为收益率将要上涨时，日本央行就必须大规模购买10年期国债，日本央行因此成为日本国债最大的买家。日本央行的资产负债表数据显示，截至2022年12月22日，日本央行持有的日本国债规模高达约557.5万亿日元，约占日本央行总资产的80%，其中10年期国债持有规模高达253.7万亿日元。相比今年2月底，日本央行总资产中政府债券规模增加了近30万亿日元，但这期间日本央行总资产减少了约32.4万亿日元，主要是贷款规模下降了63.3万亿日元。可见，为便于市场主体以低成本进行借贷，日本央行在总资产下降的过程中，通过大规模购债压低了市场收益率。
但日本央行进行如此大规模的购债，成为整个债券市场最大的买家，也降低了日本国债市场的流动性。目前日本央行持有的日本国债的数量已经超过日本国债余额的50%，如果不包括短期国债，这一比例已经超过55%。
如果日本央行继续坚持购买10年期国债，那么整个国债市场的流动性将会急剧下降，带来因人为干预造成的债市流动性风险。因此，日本央行大幅度提高10年期国债收益率上限，有助于市场对债券重新定价。按照日本央行的话来说，就是可以提高流动性，增强债券市场的作用。
全球负利率时代已经进入尾声
2013年1月，日本央行确立了2%的通胀目标，为此，日本央行采取了量化宽松的货币政策。从2016年9月开始实施YCC这一极端宽松货币政策以来，日本通胀水平在一定程度上出现了变化，物价摆脱连续负增长的态势，逐步走高。
今年以来，由于全球通胀走高，主要发达经济体央行均多次提高政策性利率水平以控制通胀，全球利率中枢显著抬升。目前，美联储联邦基金利率已经处于4.25%—5.0%的区间，欧洲央行政策性利率（边际借贷便利利率）达到2.75%。全球负收益率债券规模总量从2021年底的约11万亿美元下降至目前的不足7000亿美元，其中，主要是日本2年期及以下期限的国债。如今，全球范围内依然实施负利率政策的主要发达经济体只剩下日本。
今年10月，日本通胀率创下40年以来最快的攀升速度，不包括生鲜食品的核心消费价格指数（CPI）较去年同期上涨3.6%，涨幅达到1982年2月以来最高，已经连续7个月超过2%。日本央行实施超宽松货币政策的目的是通过将利率保持在极低水平以刺激经济增长，但这一政策在近期引发日元汇率大幅下跌的同时推升了物价水平。依据日本央行的数据，截至今年11月，以日元年率表达的进口价格指数同比涨幅依然高达28%。日元贬值带来的进口通胀并不是日本央行的政策目标，日本央行需要的是来自劳动力市场工资上涨推动的物价水平上升，即来自经济总需求的提升。从目前的情况看，10月日本现金工资同比增长1.8%，仍然低于通胀率。这是日本央行在提高10年期国债收益率后，依然强调继续采取宽松货币政策的主要原因。
2021年日本经济增速仅为1.7%，按照国际货币基金组织和经济合作与发展组织近期的预测，日本今明两年经济增长将维持1%—2%的增速，日本经济总体上保持了低增长趋势，增长的波动幅度要小于欧美今明两年的增长幅度。
随着通胀率的上行，日本可能修改2%的通胀目标值，允许通胀适度超调。否则，通胀将促使日本央行改变负利率的货币政策框架。从日本央行近期突然改变收益率曲线控制政策来看，日本央行似乎还没有计划修正通胀目标。毕竟修改通胀目标对于将维持物价稳定作为第一职责的央行来说压力巨大。市场也倾向认为，调整收益率曲线控制政策的实质是改变现行的宽松货币政策。从这个视角来看，全球负利率时代已经接近尾声。
高度重视YCC退出冲击
随着日本通胀率的持续上行，如果日本央行放弃YCC，将推动基准收益率显著上升。目前日本国债余额大约为8万亿美元，日本央行大幅抬高基准利率，必将引发国际投资者对全球利率期限溢价的重新定价。投资者持有较长期限债券所要求的额外收益率明显上升，可能会给全球金融市场带来意外冲击。
首先，日本金融市场基准利率上扬会导致欧美市场资金回流日本。日本对国外市场债券的需求一直是发达经济体金融市场实现低收益率的重要驱动因素，日本货币政策逆转可能会导致日本投资者在海外债市的大规模平仓，这会倒逼美欧债券市场收益率上升。其次，日本基准利率上升会导致日元阶段性升值，降低输入性通胀的压力，并增加国际市场对日本金融资产的需求。最后，资金回流日本也会带来欧美股市向下调整的压力。
日本央行在调整YCC政策的同时，一再否认会调整日本宽松的货币政策，但从日本金融市场债券利率期限结构来看，更长期的利率已经明显走高，日本40年期国债收益率逼近2%。即使日本央行坚持说不改变宽松的货币政策，但YCC毕竟是一种非常规性利率工具，终究会因通胀而退出。日本金融市场上负收益率债券持续减少，意味着负利率政策已经在金融市场上逐步被市场化退出，这种市场化的逐步退出表示金融市场在重新定价长期债券的收益率。由此，日本央行未来退出YCC时导致的非预期性冲击的程度有所降低，但仍需高度重视YCC退出给国际金融市场带来的风险。