长期以来，我国医疗服务行业发展处于初期阶段，高端医疗服务领域更是较为滞后。发现这一机遇后，美中互利以及和睦家的创始人李碧菁女士（在华美籍人士）于1997年建立了中国第一家高端外资医院——北京和睦家医院。创始之初，和睦家以中国的外籍人士为主要客户。经过多年发展，和睦家的客户群体已向中国本土人士拓展，高端品牌形象得到持续巩固。
2014年4月，TPG（德克萨斯太平洋集团）联合复星医药子公司复星实业，对和睦家的母公司美中互利发起私有化要约，按24美元／股的收购价格计算，其股权价值约4.4亿美元。2014年9月私有化完成后TPG与复星又追加增资，为和睦家在运营和扩展储备了充足资金。截至2019年7月，和睦家在全国一线城市完成基本布局，医院数量实现翻倍，床位数实现逾2倍增长。同时，借助TPG在亚洲和全球医疗服务领域的丰富运营经验，和睦家的运营效率得到改善，品牌影响力持续扩大。2019年7月，在持股五年之后，TPG和复星医药与纽交所上市公司新风天域以约13亿美元的估值就和睦家达成转让协议并在同年12月交割，TPG实现全部退出。据公开渠道信息，TPG通过本次投资实现了2~3倍的账面回报，收获颇丰。同时，此次退出也是私募股权机构在中国综合医院平台领域的第一起、金额最大的一起完全退出事件。总体上，和睦家投资以其良好的资本回报和深刻的行业影响，成为中国医疗服务行业的标志性项目之一。
二、行业背景
随着经济的快速增长，我国医疗服务行业的发展前景广阔。在GDP（国内生产总值）增长的同时，我国卫生医疗支出在2013年仅占GDP的4.7%，与OECD（经济合作与发展组织）国家（8%~10%）和美国（16.4%）相比，仍存在较大差距。同时，随着人均收入水平的提升，人民对于健康的追求愈发热切，医疗服务需求作为人类的基本需求之一，通常会优先得到满足与发展。2008—2013年，我国卫生总费用的复合增长率达到17%，医疗服务行业正处于发展的初期，将迎来黄金发展期。
然而，从提供服务主体的角度来看，公立医院无法满足人民的医疗需求，中国医疗服务行业存在显著的供求缺口，催生私立医院发展。在我国，医疗体系呈明显的倒三角特性，2013年，优质医生聚集的三级公立医院以约7%的医院总量，负担着约45%的门诊量，优质医疗资源一票难求。这从我国长期居高不下的病床使用率也可见一二，我国三级医院的病床使用率长期保持在102%~104%，超负荷运转，如图33-1所示。公立医院医疗服务供给的增长相对缓慢，候诊时间长、问诊时间短、医疗服务态度难以让人满意等“看病难”问题日益突出。

图33-1 我国二、三级医院的病床使用率
资料来源：国家卫健委。
这种供不应求的现象在高端医疗领域更是严重。一方面，我国居民高收入阶层迅速扩张，我国百万美元富翁在2013年已增至112.3万人，对医疗服务中“服务”层面的要求日益提高，医疗服务需求存在分化；另一方面，现有公立医院的公立属性决定了其医疗服务侧重于“保基础”，公立医院提供特需服务的比例被限制在全部医疗服务的10%，提供的高端服务有限。以上海为例，上海市发改委估算，2011年上海市高端医疗潜在市场规模约110亿，若考虑到周边辐射，2015年市场容量将接近300亿。与庞大的高端医疗服务需求相比较，上海高端医疗服务供给相对滞后，而该领域的中外合资医院收入仅有约40亿元，高端医疗服务需求难以被当时的医疗体系满足。
对于高端医疗领域，之前的限制正在一步步被打破。其一，中国个人健康险的快速发展，给予了高端医疗更好的土壤，打破了“保险限制”。人们此前不选择私立医院的主要原因之一就是无法使用国家医保，而受益于中产阶层的崛起与老龄化趋势，人们对个人健康险的接受度日渐升高。个人健康险覆盖了诸多私立医疗机构，可免去前往私立医院就医的后顾之忧。其二，私立医院领域迎来了资本开放带来的改革红利，打破了“政策限制”。单靠政府投入显然已经难以满足快速释放的医疗需求，国务院2010年11月、2013年10月因此连续发文，鼓励和引导社会资本举办医疗机构、进入健康服务领域，并明确允许境外资本举办医疗机构。政策的出台点亮了私立高端医疗机构的前路，鼓励了资本热情，高端医疗服务业潜力开始释放。
三、公司简介
和睦家医疗为纳斯达克上市公司美中互利（Chindex International）旗下专注中国市场的综合性医院，为高端私立医疗领域的佼佼者。起步于1997年，和睦家是犹太裔美国人李碧菁（Roberta Lipson）创办的第一家外资医院，更是中国私立医疗服务的标杆品牌。创始之初，和睦家采用了美式医院的管理方式，主要客户为在中国的外籍人士。经过多年发展，和睦家的客户群体已向中国本土人士拓展，并加快了扩张步伐。
在2013年底，和睦家医院包括：①北京地区：北京和睦家医院，设有床位120张，同时运营5家卫星诊所（包括1个肿瘤治疗中心）、1个康复医院（设有床位101张）；②上海地区：上海和睦家医院，设有床位50张，同时运营3家卫星诊所、1家牙科诊所；③天津地区：天津和睦家医院，设有床位26张；④广州地区：1家诊所。其布局覆盖了当时逾40%的千万富豪所在城市，如图33-2所示。

图33-2 中国千万身家人群分布
资料来源：2011年胡润财富报告。
和睦家以提供高端全科医疗著称。其一，质量方面，作为首家按照国际化医疗服务理念与标准创建的综合医疗机构，北京和睦家医院是中国唯一一家同时通过国际联合会（JCI）和美国病理学家学会（CAP）认证的医疗机构。其二，科目设置方面，和睦家拥有20多个科室，贯穿整个生命周期的医疗服务，包括初级保健、家庭医学、妇产科、儿科、试管婴儿、外科、骨科、肿瘤科等，其中妇产科为明星项目。
深知本土名医是中国病患的真正吸引力所在，和睦家高度注重医师的本土化。一方面，和睦家每到一处，都会与中方医院结伴而行：在北京与北大肿瘤医院达成院际合作，北大肿瘤医院专家将在和睦家进行多点执业；在上海、广东也分别与长宁区中心医院、广东省中医院进行合作。另一方面，从公立医院引入多领域著名医师，涵盖神经外科、儿科、内科等，以此吸引中国患者。
受益于精准的市场定位和高质量的服务，和睦家逐渐获得中国本土市场认可。2011—2013年，和睦家收入复合增速达25%，2013年总收入达到11亿人民币。2013年，住院服务占收入的43%，门诊服务占57%。妇产科、儿科作为明星科室，贡献了其中约22%的收入，如图33-3所示。从病患来源看，中国本土病患本占比逐渐提升，从初期低于5%发展到了2014年的54%。

图33-3 和睦家2013年收入构成
资料来源：美中互利2013年年报。
四、投资亮点
（一）“医疗蓝海”：中国高端全科医疗领域。中国医疗服务行业在2010—2013年间以19%的复合年增速快速增长，未来也将伴随着城镇化与老龄化实现持续发展。而与旺盛的需求相对应的是我国增长缓慢的公立医院供给，尤其是三级医院的问诊量已超出医生负荷，在这种语境下，私立医疗的扩建已成为解决供需问题的必然趋势。另一方面，在服务质量上，公立医院更侧重于保基础，高端服务提供比例被限制，就诊体验普遍较差。相比之下，高端私立医院更能为患者提供优质个性化服务，满足对于服务体验的追求。随着我国中高收入群体以及外籍人士的不断增加，高端医疗将成为医疗蓝海。
（二）稀缺的高端医疗服务平台，拥有较高的进入壁垒。和睦家是中国唯一的高端综合医院平台，经过逾15年的发展，已在外籍人士和中国中高收入群体中享有优异的口碑。其主要竞争者为公立医院的特需病房，但后者被来自公众的道德压力所束缚，发展长期受到限制。地方政府甚至会邀请和睦家设立医院，以满足当地高端医疗的需求，从而吸引大型跨国公司落地，足见和睦家的品牌地位之高。同时，和睦家凭借良好的口碑吸引了国内众多顶尖医生，并反过来进一步增强其医疗水平和品牌实力，新进入者难以快速模仿。
（三）经验丰富的管理团队。和睦家创始人李碧菁在1979年即从美国来到中国工作，1981年创办美中互利，在医疗行业拥有逾30年行业经验，涉及药品、医疗器械、医院管理等多个领域，是最受尊敬的医疗行业高管之一。在创业过程中，李碧菁走在民营医院发展的最前沿，在没有任何鼓励民营医院发展的20世纪90年代，通过与政府的沟通献策，成功创办了全国第一家中外合资医院。从其经营结果来看，和睦家成熟医院长期ROIC（投资资本回报率）达到20%~30%，盈利能力在医疗服务行业领先，也反映了管理团队良好的运营能力。
五、投资风险
（一）扩张风险。公司扩张带有绿地投资属性，其在各地扩建的私立高端综合性医院均为所在地首家同类型医院，无过往案例可参考。因此，新建医院的经营情况与管理层的执行能力、医师可得性、新市场需求情况、资本充足性密切相关，具有一定的不确定性。
（二）竞争风险。尽管当前的直接竞争对手仅限于公立医院的特需病房和其他国际医疗诊所，未对和睦家医疗形成较大规模的竞争，但考虑到该赛道极具想象空间的行业需求前景，未来可能吸引新进入者。同时，私立专科医院的龙头企业多已完成大规模融资，未来或扩张至多科或全科赛道，对和睦家的不同科室形成竞争。
（三）医师招募风险。由于最初和睦家主要面向在华外籍人士，大多数医师均招募自海外。但随着和睦家本土化进程的不断推进，中国本土病患的收入贡献比不断上升，为了更好地服务中国客户，预计将对应地增加中国本土医师的招募数量，故而或与三甲医院就优质医师招募形成竞争。政府目前对于医师的多点执业持鼓励态度，可在一定程度上缓解招募领域的矛盾，但风险仍存在。
（四）监管风险。中国的医疗行业为强监管行业，全产业链均受到政府部门的控制，包括药品的生产销售、药品定价、医院注册与运营、医师准入与执业、医疗服务定价、保险体系等。尽管总体而言，政府在医疗服务领域的严监管主要针对公立医疗机构，对高端私立医疗领域和该领域竞争者持鼓励态度，但是，考虑到医疗行业产业链的复杂性和医疗行业的强监管性，来自医疗服务领域和医疗其他子行业的政策变动，仍将给和睦家的经营带来潜在风险。
六、交易架构
作为世界最大的私募股权投资机构之一，TPG格外关注中国市场的投资机会，而医疗健康行业一直是TPG在全球以及亚洲的投资重点。在投资和睦家之前，TPG已经在亚洲其他地区分别投资了百汇医疗（Parkway）、Healthscope等大型私立医院机构，对医院投资的全周期管理有丰富的经验。同时，当时还在纳斯达克上市的美中互利，为了寻求更好的资金来源来扩张旗下和睦家医院业务，也在寻求更好的发展方向。TPG在与和睦家经过两年多的讨论和谈判后达成一致，决定联合复星医药对上市公司进行私有化，并追加后续投资，协助公司加速在一、二线城市的规模扩张。
2014年4月，TPG联合复星医药子公司复星实业，对和睦家的母公司美中互利发起私有化要约。TPG与复星实业计划通过新设的并购基金Healthy Harmony Holdings L. P.（下称HHH），以购买美中互利公众股份和换股的方式与美中互利合并，完成私有化。
截至2019年12月退出前，复星实业、TPG、Plenteous Flair Limited与其他股东（含和睦家管理层）分别持有HHH42.38%、41.87%、10.98%、4.77%的合伙份额，而和睦家由HHH全资持有，如图33-4所示。

图33-4 股权结构
该交易破除了双层股权结构壁垒，TPG得以获得对公司的联合控制。交易前，由于美中互利采用AB股设计（A类普通股与B类普通股享有的经济权利相同，但每一股B类普通股享有相当于6股A类普通股享有的投票权），管理层拥有的B股虽然仅占在外股的约6%，投票权的比例却高达29%。通过本次交易，A、B股股权结构不再存在，TPG与复星实现联合控股。另外，在设计交易方案时，TPG设置了一系列条款，有效进行风险规避和权益保护。比如TPG拥有独家的强制出售权，若公司在约定期限内未上市，TPG可强制要求管理层和复星配合同步出售股份，对于退出时的权益将得到最大程度上的保证。
七、投后管理
TPG在亚洲和全球医疗服务领域积累了丰富的运营经验。医疗健康行业一直是TPG在全球以及亚洲的投资重点。TPG曾在欧美参与IASIS Healthcare和SCA（Surgical Care Affiliates）的投资，在亚太地区也以投资者身份为百汇（Parkway）、Healthscope、曼尼帕尔医院（Manipal Hospitals）持续赋能。私有化结束后，TPG借助过往积累的医院经验，在对内治理、对外营销和发展战略方面均提出了积极建议。
对内治理上，TPG通过引入管理人员、改善管理机制，双管齐下协助和睦家进行改善运营：①人员方面，TPG协助引进新的首席运营官（COO）、具有行业运营经验的高管加入董事会，以及多位行业顾问协助公司进行具体业务线梳理。②管理机制方面，TPG通过董事会下设的执行委员会深入了解公司管理运营，帮助公司优化管理／董事会汇报机制、加强集中采购、优化前中后台工作流程，提高了内部运营效率，对总部费用形成良好控制；③同时，TPG还在员工绩效上引进了新的考核机制，以数据驱动进行科学管理，提高员工工作积极性。
对外运营上，TPG通过优化现有服务内容、开拓新的营销模式、新的商业合作模式，协助和睦家扩大客户群体，提高销售收入。①医疗服务方面，TPG协助和睦家对主要服务项目进行了具体的梳理和对竞争对手的对标分析，对部分服务项目按照市场竞争情况进行重新定价。②在营销模式方面，TPG打破传统医疗模式的思维藩篱，推动和睦家基于“顾客-产品购买”角度进行市场营销。TPG协助COO聘用了首席销售官，设立了对患者、对商业机构和对医生的精准营销模式。比如，将产前检查、产后康复、儿童疫苗等标品于电商平台出售；将外科机器人手术进行直播，率先试水“直播+医疗”模式，进行消费者教育等。③商业合作模式方面，在TPG的推动下，和睦家积极与保险公司进行合作，并探索定制化商业保险产品，在提高用户覆盖的同时，以医、保联动的预防式医疗赢得口碑。
发展战略上，TPG积极推动和睦家开拓高精尖疑难重症科室。收购时，和睦家在产科与儿科已拥有强大的市场号召力，但TPG没有要求和睦家对这一成功模式进行简单的复制，而是积极推动其打造综合医疗生态。在这一战略下，和睦家持续向辅助生殖、骨科、心脏、微创手术（手术机器人）、肿瘤、整形外科等高精尖领域进行品牌拓展。也正因此，和睦家的高端全科地位日益巩固，并以完整生命周期闭环服务的差异化定位持续吸引客户。
八、投后表现
凭借着投资者的鼎力支持与自身的品牌管理能力，和睦家实现了快速发展。
地域上，借助资金，和睦家积极把握市场机遇，进行全国布局。目前，和睦家已在北京、上海、广州、深圳、香港、天津、青岛、杭州、海南等地建立医院与诊所，覆盖全部四个一线城市，并积极扩展至二线城市。2019年7月投资者退出前，和睦家拥有8家医院和14家卫星诊所，许可床位超过700张，实现逾2倍增长，其中，使用中床位数从2015年的213张提升到510张，复合年增速高达24%，如图33-5所示。

图33-5 使用中床位数快速扩张
资料来源：新风天域公告。
治疗科目上，和睦家不止步于妇产科等强势科目，而是积极向高难度医疗服务拓展，实现了高端“全科”品牌的打造。为了提高诊疗能力，和睦家引入达芬奇手术机器人（目前民营医院仅两台），提高外科手术精确度；引入MAKO骨科机器人（目前中国仅三台），改善骨科患者治疗效果。得益于技术革新和公司重视，包括骨科、外科在内的高复杂度专科在2014—2018年实现了16.6%的复合增长，以15%的总收入贡献比，成为和睦家仅次于妇产科、儿科的第二大收入模块。
病患来源上，和睦家日渐获得中国民众的认可，中国病患占比不断提高。建院之初，和睦家的国际化医疗体系很好地承接了身在异乡的外国人体验“家乡”医疗服务的需求，同时，由于外籍患者多有国际商业保险，而和睦家也是国际商保为数不多的国内定点医院之一，所以当时多数患者是外国人。经过多年努力，和睦家在中国人群中的品牌已成功建立，中国患者的比例从2014年的54%上升到2018年的69%。
支付方式上，和睦家也大力推进“医”“保”联动，提高用户覆盖。一方面，和睦家开始对接国内医保，青岛分院于2017年已经进入医保，北京和上海分院也在努力探索部分科室进入医保的可能性。另一方面，和睦家也积极对接商业保险，提高患者承受能力。北京和睦家医院已与超过40家国际保险公司建立直接结算业务，可代表患者直接向保险公司理赔，提供便利。此外，和睦家也在商业保险模式上进行创新，效仿美国凯撒医疗管理模式，通过健康管理实现医疗降费，提高患者承受能力。目前，在和睦家患者中，参保客户贡献收入比已达39%。
相比于收购初期，和睦家在收入和患者数方面均实现了倍增。根据新风天域公告，2019年，和睦家年收入为将近25亿元，与收购时相比实现翻倍增长，年复合增速达15%，如图33-6所示；运营资产调整后EBITDA（息税折摊前利润）预计达4.7亿元，自2015年起已实现近三倍增长，年复合增速达29%，如表33-7所示。截至2019年7月，和睦家拥有医师超过600人，2019年门诊病患预计超过67万人次，住院病患预计超过1.2万人次，和睦家已经成为无数国人心中高端医疗行业的代表。

图33-6 和睦家收入（人民币百万元）
资料来源：新风天域公告（2019-7-30）。
图33-7 和睦家运营资产调整后EBITDA（人民币百万元）
资料来源：新风天域公告（2019-7-30）。
注：运营资产包括北京和上海的运营资产（含诊所）、天津医院、青岛医院、北京康复医院和其他资产（博鳌诊所、杭州诊所及上门月嫂业务）。
表33-1 美中互利2015—2019年财务摘要 单位：百万元

资料来源：新风天域公告（2019-7-30）。
九、退出与项目影响
持股五年后，TPG谋求退出。2019年7月，TPG、复星医药子公司复星实业、和睦家管理层等与纽交所上市公司新风天域达成协议，和睦家将借壳新风天域回到美股市场。新风天域将收购Healthy Harmony Holdings, L. P.的约2430万份合伙份额以及Healthy Harmony GP, Inc.的10股股份，交易对价约为13亿美元，和睦家企业估值约为14.4亿美元。交易后，新风天域全资持有和睦家。复星实业、和睦家管理层通过持有新风天域的股票，间接持有和睦家6.62%、4.58%的股权，而TPG实现全部退出。据媒体报道，TPG通过本次投资获得了2~3倍的投资回报。该交易也成为私募股权机构在中国综合医院平台领域的第一起，也是金额最大的一起完全退出事件，被媒体广泛报道。
根据新风天域公告，本次收购价格以EBITDA为基准，对应的2019—2021年企业价值／调整后EBITDA倍数为70.1、25.0、15.7，高于同行业平均。但考虑到和睦家仍在积极扩张之中，部分资产处于初期亏损阶段，而非稳定水平，因此较为合理的计算方式是剔除扩张资产的亏损。若仅考虑经营资产，则和睦家2019—2021年企业价值／调整后EBITDA分别为25.1、18.5、13.4，与马来西亚医疗集团综合保健控股（IHH）、曼谷都喜医疗服务机构（Bangkok Dusit）、莱佛士医疗（Raffles）、康民国际医院（Bumrungrad）、印度阿波罗医院（Apollo Hospitals）等其他亚洲行业龙头大致相当。
本次收购后，和睦家有望继续实现产业横向联动。收购方新风天域是纽交所上市的第一家非美国的特殊目的收购公司，交易完成后，和睦家将与新风天域旗下的医院、医疗中心、诊所和护理站形成联动，继续快速发展。作为交易的一部分，和睦家医疗还将获得新风天域位于深圳市中心总面积6.4万平方米的医院资产的独家经营权，实现医院的迅速扩张。
回顾五年历程，和睦家的私有化在医疗行业具有划时代的标杆意义。
医疗方式上，和睦家是对高端医疗的重新定义。和睦家不仅率先通过国际联合委员会（JCI）认证与美国病理家学会（CAP）认证，而且所有运营3年以上的医院和诊所均获得了JCI认证。作为私立医院，和睦家也获得国家药监局认证的药物临床试验机构资格，更显示出行业对它的认可。此外，和睦家融入了美国社区医疗的理念，开设心脏中心、肿瘤中心、达芬奇手术中心、神经外科、妇产科、儿科、导管中心、病理检验中心、外科、骨科等30余临床专业中心及科室，提供从预防保健诊断治疗到康复、从摇篮到摇椅的全生命周期医疗服务。
经营模式上，和睦家采用分级诊疗，提高患者便利性。和睦家社区诊所与主院形成双向转诊机制，需要深入诊断和高复杂度专科治疗的病人从诊所转介到医院，之后转回社区，进行后续检查和术后护理。通过呼叫中心，和睦家特有的家庭医疗服务体系与医院、社区诊所连接在一起，为客户提供“医院—社区—家庭”的一体化健康服务。这一设置既为患者提供了及时的医疗服务，也实现了在和睦家医疗体系内有效合理的分级诊疗。
支付方式上，和睦家积极对接商业保险，并探索创新的商业保险模式，进行预防式管理。北京和睦家医院已与超过40家国际保险公司建立直接结算业务，为患者提供便利。同时，和睦家积极进行创新，其医保模式借鉴了美国凯撒医疗集团，明确医院、医生、患者和保险公司的利益。保险公司预先向医院付费，若预防保健得当，则医院会与保险公司进行余额保费分成，从而在付费机制上真正做到了对预防的重视，体现了重预防、重管理的治疗理念。
投资本身是通过资金的再分配让优秀的公司获得资金支持，从而推动行业发展，提高人民福祉。从这一角度看，和睦家医疗的投资者不仅获得了良好的账面回报，也帮助了开创高端全科医疗领域的标杆企业摆脱资金的束缚，更快更好地在这一领域发展。
