本文讲解人：薛原
本文编辑：张梦婷
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上周六下午（11月10日），爬虫俱乐部在俱乐部总部举行论文workshop, 由博士生薛原、张计宝分别跟大家分享了Hoang Luong,Fariborz Moshirian等的论文：How Do Foreign Institutional Investors Enhance Firm Innovation?和Edwin KiaYang Lim,Keryn Chalmers等的论文：The Influence of Business Strategy on Annual Report Readability。
接下来向大家分享第一篇论文。
原文信息
Luong, H.,Moshirian, F., Nguyen, L., Tian, X., & Zhang, B. (2017). How do foreign institutional investors enhance firm innovation?. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 52(4), 1449-1490.
摘要
本文研究了境外机构投资者对企业创新的影响。利用2000年至2010年间26个非美国经济体的公司层面数据，本文发现境外机构投资者持股对企业创新具有促进作用。本文进一步探讨了这一影响的三种潜在机制：境外机构投资者作为积极的监督者，同时更能容忍经理人创新失败风险，并促进了高创新经济体的知识溢出效应。本文强调了境外机构投资者对企业创新的真实影响。
引言
技术创新决定了一个国家的长期经济增长能力（Solow, 1957）。现有的研究主要关注了国家文化、制度环境等内部因素对企业创新产生的阻碍（Acharya and Subramanian, 2009; Brown et al., 2013; Hsu et al.,2014;Xie et al., 2016）。在本文中，作者发现境外机构投资者持股是克服企业创新约束的外部解决方案。
Aghion et al.,（2013）发现机构投资者持股能提高美国上市公司的创新水平。而境外机构投资者除了有机构投资者的共性外，还拥有区别于国内机构投资者的特性：境外机构投资者更具有独立性，持有国际化多样化的投资组合，并能更加专业化地监督公司。（Gillan and Starks, 2003; Grinblatt and Keloharju, 2000）。本文认为境外机构投资者对企业创新活动和决策的影响主要来自于以下几个方面：
第一，监督机制：机构投资者能够监督上市公司，并积极干预公司决策。Gillan and Starks（2003）认为，境外机构投资者更具有独立性，与上市公司之间缺少利益冲突，因此在监督企业方面比国内机构投资者发挥了更为重要的作用。境外机构投资者的监督行为能够促使经理人进行长期、价值扩大的创新活动。
第二，保险机制：促进创新的最优激励合约应当能够容忍创新失败。Aghion et al.（2013）认为如果激励合约不能充分促进创新，机构投资者能够为创新失败提供保险，以缓解经理人的职业和声誉问题。境外机构投资者持有国际化、多样化的投资组合，因此对创新的失败风险有更高的容忍度，而这也将鼓励企业创新。
第三，知识溢出机制：境外机构投资者可以作为国外利益相关者和国内公司间的桥梁，并能够促进跨国并购（Ferreira et al., 2010）。而商业网络和跨国并购都能产生从高创新性的经济体到低创新性的经济体知识溢出效应，从而推动企业创新活动。
数据来源与模型构建
本文选取了26个非美国经济体2000-2010年的数据，使用DWPI数据库中公司层面的专利申请和引用数据测度企业的创新水平。为了缓解专利申请和引用数据存在的截尾问题，作者对这两个指标都使用了专利所属技术类别的均值进行调整；为了缓解专利数据分布的右偏问题，作者对这两个指标都取自然对数。本文的机构持股数据来自于FactSet数据库，财务数据来自于Worldscope数据库。作者构建了如下模型检验境外机构投资者对企业创新水平的影响：
模型中的下标i，k，j和t分别对应公司、行业、国家和年份。被解释变量是专利申请和引用测度的企业创新水平，主要解释变量为境外机构持股比例（FIO），同时控制了国内机构投资者持股比例以及一系列公司、行业、国家层面的控制变量和个体（或行业、国家）、年份效应。
实证结果
实证结果表明，境外机构投资者持股比例与企业创新水平之间显著正相关，在控制了行业和国家效应后，机构持股比例从第一四分位数增加到第三四分位数，专利申请数量和每个专利被引次数平均分别上升5.6%和7.8%。
考虑到境外机构投资者持股与企业创新水平之间遗漏变量和反向因果的内生性问题，本文运用了DID和工具变量两种识别策略。作者首先选取了2003年通过的JGTRRA作为准自然实验，JGTRRA降低了美国以及与美国有税收协定的国家上市公司的股息税率，因此提高了这些国家上市公司对于美国机构投资者的吸引力。DID的结果表明，相对于控制组，实验组的企业在JGTRRA通过后专利申请数量和每个专利被引用量平均分别上升9.1%和11.5%。作者还进行了一系列检验，证明了DID结果的有效性。此外，作者还将上市公司是否属于MSCI全球指数的成分股作为工具变量，进一步缓解内生性问题。DID与IV的结果都表明，境外机构投资者持股与企业创新水平之间存在显著的因果关系。
作者进一步对境外机构投资者影响企业创新水平的潜在机制进行检验。作者发现：境外机构投资者对企业创新的影响主要来自于长期、独立的境外机构投资者；境外机构投资者持股能够显著降低被持股企业CEO离任（薪酬）-业绩敏感度；来自高创新性国家的机构投资者对创新有更大的促进作用。从而证明了前文中提到的监督机制、保险机制和知识溢出机制。
结论
本文选取了2000-2010年26个非美国经济体公司层面的数据，发现境外机构投资者持股对企业创新有显著的促进作用。通过DID和IV控制了内生性问题后，本文结论依然成立。进一步研究，本文发现境外机构投资者能够作为积极的监督者、更能容忍经理人创新失败风险以及促进高创新性国家的知识溢出，从而影响被持股公司的创新水平。
Abstract
We examine the effect of foreign institutional investors on firm innovation. Using firm-level data across 26 non-U.S.economies between 2000 and 2010, we show that foreign institutional ownershiphas a positive, causal effect on firm innovation. We further explore threepossible underlying mechanisms through which foreign institutions affect firminnovation: Foreign institutions act as active monitors, provide insurance forfirm managers against innovation failures, and promote knowledge spilloversfrom high-innovation economies. Our article sheds new light on the real effectsof foreign institutions on firm innovation.
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