中国应充分重视“通缩与债务效应”

这种通缩与高债务的叠加就是著名经济学家费雪在1929-1933年大危机之后总结的“通缩-债务效应”。在费雪看来，1929-1933年大萧条之所以出现就是在于人们没有充分重视通缩-债务效应，没有找到治理通缩-债务效应的良方。

　　按照现代宏观经济学对于费雪理论的发展，中国经济下行进程中的最大问题就是自去年以来已经出现了生产领域通缩-高债务效应。相关决策应该重视2014-2015年业已形成的该效应的不良循环，并全面探索破解这种效应的方法，只有这样，中国经济下行的压力才会化解，同时不会出现更为严重的问题。因为，目前生产领域的全面通货紧缩与高债务水平的叠加已经产生了一系列问题。

　　一是，企业盈利能力大幅度下降，部分企业已经全面步入盈亏分界线。今年6月是中国生产领域企业盈利能力的分界线，规模以上工业企业利润总额的同比增速由负转正，增速仅为-0.3%，而7月进一步扩大到-2.9%。

　　二是，企业融资模式发生剧烈变化，企业不仅开始从过去的“借贷投资”转向“借新还旧”，更为严重的是相当部分企业已经从“借新还旧”的模式滑向“借新还息”。按照人民大学宏观团队的测算，2015年各类企业偿还各类债务的利息将高达GDP总额的11%。这导致1-6月中大部分企业必须将30%多的各类社会融资总额和40%多新增贷款用于偿还利息，有些企业甚至步入了全额还息的危险阶段。

　　三是，一些企业的经营模式发生剧烈的变异，开始从传统的生产经营转向全面债务融资与债务重构的模式，盈利能力的下滑与财务成本的过高导致企业投资行为发生剧烈变异，不仅传统的扩展性投资加速下滑，同时折旧性投资和库存投资也出现大幅度萎缩。其中最为典型的佐证材料就是市场型固定资产投资增速已经跌破10%，且90%的固定资产投资属于折旧性投资。

　　四是，在过度负债和实体盈利能力下降的双重挤压下很多企业很可能孤注一掷，稳健的资产配置行为转换为风险投资甚至投机行为，希望通过金融资产的腾挪来摆脱财务困局，从而演化出实体经济萧条中的泡沫，从而更加加速实体经济资金的流失和经济整体的脆弱性，今年上半年股市泡沫与中小企业融资难的进一步加剧证实了这种变异。

　　五是，上述各类效应叠加之后，泡沫破灭进一步导致部分企业资产负债表的恶化，从而导致悲观预期蔓延，经济出现加速的内生性紧缩，可能出现一些企业在强制性去杠杆进程中出现停摆现象，并通过“合成谬误”导致断崖式的回落，促发系统性的问题。

　　费雪、托宾、辜朝明、Minskin以及很多现代货币经济学为打破“通缩-债务效应”，避免经济出现加速性内生下滑提出了很多方法，但对于中国经济目前处于的时点和阶段，必须注意一下几个要点。

　　第一，以价格为主的宽松货币政策是治理“通缩-债务效应”的一个很重要的前提，只要债务的实际利率高于GDP的实际增速，任何数量宽松的货币政策都将导致企业高债务率与加速累积的财务负担持续上扬，也就必将导致一些企业债务的崩溃。因此，目前中国货币政策的定位既不能中性定位，也不能过度数量宽松，导致企业债务进一步加速上扬，而是应当在适度数量宽松的基础上，以降息和降负为主要的宽松工具。

　　第二，各类金融政策必须以修复企业融资市场的功能为基础，因此通过各种政策的调整修复已经受损的金融市场十分重要，过度激进的去杠杆行动如果导致金融市场功能的伤害，可能反而产生南辕北辙的效果，企业债务率可能进一步攀升。

　　第三，在高债务-通缩效应还没有全面影响实体经济运行的时候，宽松的货币政策依然很有效的，但如果该效应全面发酵，使经济出现断崖式变化，那么货币政策的效率将大幅度的削弱，因此货币政策与财政政策之间的主导关系将全面逆转。因此，鉴于目前该效应对于中国经济的冲击力还没有全面发酵，简单以积极财政政策为核心主体将存在问题，积极财政政策和适度货币政策的组合可能效果更好。

　　第四，鉴于输入性通缩和内生性通缩将进一步持续，同时鉴于中国企业债务高点远远没有到来，简单按照市场自我调整的方法可能会延误中国经济摆脱下行困局的窗口期，对于过高的企业债务以及银行债务进行必要的重组十分关键。因此，开始大胆地清理各类“僵尸企业”、推行各类企业重组、冲销部分债务，并为银行注入必要的资本显得十分重要。

　　第五，在存量调整的同时，进行大量的增量推进依然十分重要，通过增量扩张为存量调整提供适度的回旋余地依然较为重要。所以在“死一批”的同时“要生一批”，这种轮换是保证通缩回转以及需求回转的核心要点之一。

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