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从慢牛到熊市,市场的确定性在哪里？
随着A股市场的一轮趋势性下跌，CDR发行进度暂时搁置、IPO进一步收紧，有不少社群中从事二级市场投资的小伙伴们表示，控制权转让以及买壳卖壳似乎又出现了逐渐活跃起来的迹象。比如不久前，红宇新材宣布转让控制权后迎来7天6板，再比如富临运业宣布控制权转让出现4连板…
就在昨日，ST景谷的控制权转让交易又引起了小伙伴们的注意。
根据ST景谷发布的公告，周大福投资将通过“协议受让+部分要约收购”的方式，收购ST景谷55%的股份。交易完成后，ST景谷的实控人将变更为郑家纯。
郑家纯是谁呢？郑家纯正是香港四大家族之一的郑裕彤家族的长子，目前控制着香港数家上市公司，周大福珠宝也正是郑裕彤家族的产业。社群内一位小伙伴表示，这种来头的买壳机构，简直应该重点跟进啊……
而更值得注意的是，此次周大福买壳的溢价率颇高，相比ST景谷前60个交易日的均价溢价了接近50%。而且这一溢价率不仅适用于协议转让，还适用于周大福同步发起的要约收购。因此周大福买壳的预计总现金出资将达23.24亿元，接近ST景谷目前的市值。
我们该怎么理解这一“协议转让+部分要约收购”同步推进的高溢价买壳方案呢？协议转让加部分要约可以避免全面要约吗？
01
优质壳资源ST景谷
1.1
ST景谷2000年在上交所上市，是云南省首家、全国第二家上市林业企业。
ST景谷目前的主要收入来源来自于制造、销售人造板，这是ST景谷经营的基础业务，产品具体包括各种幅面和规格的胶合板、集成材、刨切贴面板、细木工板、中密度纤维板等“航天牌”系列产品。另外，ST景谷还拥有核心原料林基地42万亩，并在天然林区域内及周边拥有20余万亩人工速生丰产林。
由于ST景谷主要生产销售人造板，木材成本占总成本比例最大，约为40-50%，化工产品成本占比约30%，人工费用占比较小，约为5%。产品成本结构决定了上游木材、化工品价格波动会对ST景谷的产品毛利率造成非常大的冲击。
在上市第4年以后，ST景谷的业绩就开始下滑，多年以来ST景谷的营收保持在2-3亿元之间，多次出现较为严重的亏损。
随着全国全面停止天然林商业性采伐，原辅材料的稀缺导致价格上涨，同时物流、人工和资金等其他生产成本增加，外加林业产业市场逐渐进入饱和状态，作为林业下游的ST景谷的经营更加困难。
2014年、2015年因为连续两年亏损且年末净资产为负，ST景谷在2016年5月被实施退市风险警示。
即便在2016年ST景谷通过拍卖林地等方式实现了盈利，撤销了退市风险警示，但如下表所示，目前ST景谷业绩仍然堪忧。2017年度，ST景谷实现营业收入0.66亿元，实现归母净利润-0.3亿元，资产总计3.225亿元，期末资产负债率达92.00%，期末累计未分配利润为-3.9亿元。
信永中和在2017年为ST景谷出具了带强调事项段的非标准无保留意见的审计报告，该强调事项段主要是出于对景谷林业持续经营能力的重大不确定性考虑。
而ST景谷在撤销退市风险警示后仍然还戴着“ST”的帽子，主要是因 “生产经营活动受到严重影响且预计在三个月内不能恢复正常”的情形尚未完全消除，上交所于2017年2月8日决定对其股票继续实施“其他风险警示”。
1.2
在历史上，ST景谷的控制权发生过多次的变更以及争夺。经过复杂的股权变动之后，截至到2015年，国资背景的景谷森达是ST景谷的控股股东。
在2015年9月，景谷森达通过公开征集受让方的形式拟出让其持有的24.67%股份。景谷森达最终选取小康控股为受让方，小康控股以25.37元/股的价格受让了谷32,026,748股股份，总出资达8.12亿元，成为ST景谷的控股股东。而小康控股的实际控制人张兴海，也是目前另外一家上市公司小康股份（601127）的实际控制人。
2017年4月，小康控股又进一步通过要约收购的方式收购了15,999,198股上市公司股份，占上市公司总股本12.33%，要约收购价格为37.78元/股，资金总额达6.04亿元。
通过协议受让+要约收购的形式，小康控股与一致行动人澜峰资本合计共同持有ST景谷42.00%的股份，使持股比例远远超过了第二大股东磁晅沛曈投资，夯实控股股东地位。
1.3
小康控股入主ST景谷之后，花了不少精力梳理偿还旧债，集中持股权，同时还向上市公司提供借款缓解上市公司的资金紧张状况。ST景谷的公司历史遗留问题得到了解决，逐渐成为一个非常干净的壳公司。
ST景谷相比于其他壳公司的特点在于：
• 市值较低。公告前6月25日总市值25亿元，当前市值30.55亿元；
• 其他第三方债务和或有债务得到清理。除被质押股权及房产尚在办理解冻、解质手续外，其他所有债权债务已全部结清；
• 当前债务主为控股股东小康控股的2.2亿无息借款、0.33亿一年期有息借款，以及应付职工薪酬；
• 持股非常集中。控股股东及一致行动人持有42.00%股份，第二大股东沛曈投资持股比例16.51%，其他股东持股均未超过3%，总股东人数4343人，前十大股东持股67%；
• 资产形态单一，主要为天然林地和人工林地，总体资产规模较小，且非流动资产占比较低，非常容易进行资产剥离和出售；
• 2016年扭亏为盈，退市风险已经得到了暂时性的消除；
• 实控人小康控股的持股成本较高，要约收购成本对应的市值约为49亿元，重组的预期较为强烈；
• 总股本1.29亿股，股本不大而且全部为流通股。
小康控股收购ST景谷的控制权后对其进行了清理，外加ST景谷自身的资产负债结构以及经营性资产的特点，使得ST景谷成为了一个比较优质的壳资源。2017年、2018年ST景谷曾分别筹划进行重组，重组标的分别为矿业资产和军工资产，但由于各种原因重组均未能成功。在360筹划借壳回归A股时，ST景谷一度被盛传为360借壳的标的。
02
买壳方周大福投资，香港四大家族
不过谁也没能想到的是，小康控股最终选择出售了ST景谷的控制权。
就在昨日，ST景谷发布详式权益变动书，宣布控制权将发生变更。周大福投资拟通过协议转让方式收购小康控股所持的ST景谷38,939,900股股份，占总股本的30.00%。同时，周大福投资拟同步发起自愿/部分要约收购，进一步收购ST景谷其他股东持有的25.00%的股份。
“协议转让+要约收购”完成后，周大福投资将合计持有ST景谷55%的股份，成为新控股东，郑家纯将成为ST景谷的新实际控制人。
买壳ST景谷的周大福投资，是否与我们熟知的周大福珠宝有关？
没错，周大福投资的控股股东为周大福企业有限公司，实际控制人为郑家纯。郑家纯正是香港四大家族之一的郑裕彤家族的长子，周大福珠宝也正是郑裕彤家族的产业。
所以说此次买壳ST景谷的正是郑裕彤家族，其具体的买壳主体搭建结构如下。周大福投资向上穿透后，间接控股股东为Chow Tai Fook Capital Limited ，这是港股上市公司周大福的控股股东，最终实际控制人穿透后为郑家纯。
目前除了周大福之外，郑家纯控股的香港上市公司还包括绿新集团（00094.HK，16.88亿港元）、新世界发展（00017.HK, 1125亿港元）、新世界百货中国（00825.HK，30.52亿港元）、佐丹奴国际（00709.HK，74.21亿港元）、新时代能源（00166.HK，12.85亿港元）、综合环保集团（00923.HK，5.16亿港元）。
郑裕彤家族的产业布局早已不仅仅局限于珠宝零售行业。在物业、基础设施、百货、服装零售、油气勘探、环保产业均有布局，同时也拥有对应的港股上市平台。
我们也可以注意到，郑裕彤家族控制的绿心集团主要业务为原木采伐及销售，同时也进行木材产品的销售，和ST景谷的林业主营业务有一定类似度。
不过景谷林业的主要产品人造板和绿心集团的主要产品原木材料并不直接构成竞争关系，同时绿心集团的销售区域主要在中国大陆、新西兰以及其他国家，而景谷林业来自云南及周边地区的木材产品收入比例超过90%，双方构成“同业不竞争”。
03
罕见的“协议转让+要约收购”方案
在本次周大福投资买壳ST景谷的过程中，郑裕彤家族采用了一个“协议转让+要约收购”的方式，预计将合计收购ST景谷55%的股份，假设要约收购顺利，耗资总额将达23.24亿元。
怎样根据壳公司的不同情形，动态调整买壳交易中交易方案的设计、交易结构的策略，产业发展与资源匹配的投资管理策略，是买壳能否成功重要的决定性要素之一，而这也是相当复杂的。
• 股份协议转让
• 二级市场举牌
• 参与非公开发行股票
• 司法转让
• 要约收购
基于协议转让可以衍生出“协议转让+表决权委托”策略，控制权收购方能够以较小的代价获得上市公司控制权，此外协议转让还可以衍生出“间接收购控股股东”策略，买壳方不直接收购上市公司股份，而是收购上市公司控股股东的股份，从而进行灵活的定价。
但是此次周大福买壳设计的“协议转让+要约收购”方案还是非常罕见的。小汪@并购汪@添信资本简单介绍一下这个方案。
3.1
首先来看协议转让部分。根据公告，周大福投资拟以35.27元/股的价格，向小康控股收购ST景谷38,939,900股股票，占景谷林业总股本的30.00%，交易对价合计为1,268,272,543元。
在协议签署日前30个交易日ST景谷的平均交易价格为23.64元/股，周大福投资买壳的价格相较于前30个交易日平均交易价格的溢价率为37.78%；在上协议签署日前60个交易日景谷林业股份的平均交易价格为21.67元/股，周大福买壳的价格相较于前60个交易日平均交易价格的溢价率为50.33%。
周大福投资买壳的自有资金主要来源于周大福投资有限公司股东的实缴出资，拟用于支付整体交易对价的不低于30%的部分；剩余交易对价主要由自筹资金支付，自筹资金主要来源于股东借款。就在6月25日，周大福投资从控股股东除获得了总额为3亿美元的五年期无息信用借款额度。
这一权益变动尚需根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等法律法规完成外国投资者收购上市公司所需的各项手续，包括上市公司董事会及股东大会审议通过、商务主管部门备案手续、发改主管部门备案手续。
3.2
就在协议转让同时，周大福投资拟同步向景谷林业除周大福投资以外的所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约，计划共计要约收购景谷林业32,450,000股股份，对应股份比例为25.00%。假如协议转让及部分要约收购全部完成后，周大福投资有限公司合计最多持有景谷林业55.00%股权。
由于根据《上市公司收购管理办法》，收购人进行要约收购的，对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人取得该种股票所支付的最高价格。
因此周大福投资提出的要约收购价格，不能低于协议转让价格。最终要约收购价格确定为32.57元/股，假如要约收购顺利，那么周大福投资在要约部分所需的最高资金总额为1,056,896,500.00元（10.56亿元）。
要约收购的具体信息如下：
• 收购数量：32,450,000股，占总股本的25.00%；
• 收购范围：除周大福投资以外的所有股东；
• 要约价格：32.57元/股，较公共日前30个交易日均价溢价37.78%，最高所需资金为10.56亿元。
• 要约目的：进一步巩固上市公司控制权，增强上市公司股权稳定性，进而能够从公司治理、产业结构及业务开展等多方面进行完善与提升
04
高溢价原因，优势壳的谈判优势地位？
看到这个买壳的方案，很多小伙伴提出了不少问题，比如究竟周大福投资为什么要支付这么高的买壳溢价呢？35.27元/股的协议转让价格，相比ST景谷之前60个交易日的均价竟然溢价在50%以上。按这个价格来算，对应ST景谷的市值将达到45亿元。
而且这一溢价不仅适用于协议转让，更适用于向其他所有股东发出的要约收购，中小投资者将享有与大股东相同的价格溢价出售股份的权利获取投资收益，享受到溢价同时获得主导权。这意味着“协议转让+要约收购”完成后，周大福投资合计耗资将最高达到23.24亿元，已经相当于在ST景谷在6月25日的整体市值了。
上交所也在问询函中要求披露买壳溢价如此之高的合理性，问询原文为：“公告披露，本次协议转让股份的价格为32.57元/股，较目前公司股票二级市场价格有大幅度溢价。公司 2017 年末净资产2868 万元，2017年度亏损 3096 万元，公司多年经营不佳。请公司及转让双方结合当前市场情况、目前公司状况等因素，充分披露定价依据及合理性”
ST景谷在问询函回复中披露的主要原因为：
• 小康控股于2016年2月4日通过协议转让方式自原控股股东景谷森达国有资产经营有限责任公司受让24.67%景谷林业股份，转让价格为每股 25.37 元；于2017年5月16日通过要约方式获得12.33%景谷林业股份，要约价格为每股37.78元。本次交易定价综合考虑了上述两次交易定价及实际落地的各项费用等因素，经双方友好协商后决定。
• 本次转让股权涉及上市公司控制权变更，同时考虑到小康控股及其一致行动人北京澜峰资本管理有限公司合计持有公司高达42%的股权，股权结构较为集中。基于市场化原则，交易双方在商议股权转让价格时考虑了该控制权溢价因素。
• 本次交易收购方周大福投资的企业性质较为特殊，为外商投资公司（台港澳与境内合资），其收购上市公司控制权需要考量的因素较多，而景谷林业不存在不符合外商投资公司收购的限制性条件。
实际上，周大福投资支付如此之高的买壳溢价，主要参考的就是小康控股之前要约收购时的定价。因为只有保证小康控股出让控制权时不会亏损，小康控股才愿意卖壳。
所以小汪@并购汪@添信资本认为，这实际上也反映了优质壳在目前买壳交易谈判中的主导地位。上文已提到ST景谷作为壳资源的很多优秀特质，比如资产形态较为单一、非流动资产占比较低、负债主要由大股东长期无息借款及应付职工薪酬构成，无其他第三方大额负债或或有负债等等。
在目前退市制度主导权下放至交易所，且退市执行得越来越严厉的情形下，小汪@并购汪@添信资本也多次表达过一个观点，那就是壳资源之间将会发生两级分化。有退市风险的壳将成为“烫手的山芋”，而优质的壳资源被不少产业集团青睐，成交价格可能会跟高。
05
为何“协议转让+要约收购”同步推进？
另外还有很多小伙伴们很好奇为何周大福此次买壳要采用“协议收购+要约收购”同步推进的方式。因为即使单单协议转让30%股份，周大福投资也能够获得ST景谷的控制权。按照这个方案，原控股股东小康控股与一致行动人合计持股比例12%，原第二大股东磁晅沛曈投资的持股比例为16.51%，ST景谷的控制权也是非常稳定的。
小汪@并购汪@推测，周大福采用这一方案的目的，可能是希望进一步使小康控股以及第二大股东退出，只不过由于超过30%要发起全面要约收购的限制，所以才只能采用这种“协议转让+部分要约”的形式，而这也给了中小股东一个和大股东平等享受相同的价格溢价出售股份的权利。
不过在如此之高的溢价之下，预计接受周大福的要约收购的股东将会不少，因此究竟小康控股和二股东磁晅沛曈投资能够最终减持多少股份，还要视要约收购的情形而定。
对于周大福投资来说，这样的溢价也在接受范围之内。
在详式权益变动书中，周大福也明确表达了重组的预期：“信息披露义务人有意通过对原有业务的梳理和提升，以及培育和发展新业务的方式，提升上市公司整体资产质量和经营水平”
这意味着周大福投资在买壳之后很可能有资产注入。通过要约收购先将持股比例提高到55%以上，减少了后续资产注入的摊薄比例，也给了周大福更多的闪转腾挪的空间。
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