（报告出品方/作者：广发证券，宫帅、黄士菡）
一、黄金定价体系——金价与美元存在负相关关系
（一）实际利率代表资本回报率，美元与金价负相关
20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，美元与黄金的固定兑换比例脱钩，黄金定价 体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于 金融属性。按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增 加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不 变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元指数存在负相关关系。
金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货 币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在美元经济体，非美经济体（美元指数一揽子货 币中的经济体，下同）是通过货币超发造成外汇贬值而引起金价上涨，黄金仍是一 种美国“货币”。由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和 其他经济体货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决 于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际利率，观察指标为PCE和 失业率。而从相对角度，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强弱来看， 即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍 会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率 由非美经济体的表现决定。
美元的价格表现为利率，如上所述，美联储和投资者主要关注的是美国十年期国债 实际利率。实际利率受名义利率和预期通胀水平影响，当名义利率上升、通胀水平 预期下降时，实际利率将会上升；而当名义利率下降、通胀水平预期上升时，实际利 率将会下降。实际利率的背后实际上是各经济体的资本回报率，当实际利率上升时， 代表整个经济体的资本回报率在增加，美元价值增加，而黄金作为非孽息资产，配 置需求相对下降，因此实际利率的上行伴随往往美元指数的上行和金价的下跌；当 实际利率下降时，代表整个经济体的资本回报率在下降，美元价值减少，同样的，黄 金作为非孽息资产，配置需求将会明显提升，因此实际利率的下行往往伴随美元指 数的下行和金价的上涨。
（二）避险情绪能够带来黄金交易性投资机会，不能带来趋势性投资机会
黄金作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场 “黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面， 其与VIX指数并未呈现明确的趋同趋势，因为VIX指数更多的是由短期事件性因素引 发的波动性，其更容易在短期之内消除，难以对金价形成趋势性涨跌的支撑。因此， 我们认为VIX指数或者说避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不 能带来趋势性投资机会。
二、美元资产吸引力或下降，金价趋势上行
（一）美国经济边际转弱预期逐步增强
通胀方面，从PCE、核心PCE以及CPI、核心CPI等数据看，美国高位通胀回落节奏不及预期，分项来看，CPI权重最高的住宅等核心服务分项价格回落较为缓慢，拖累 高位通胀放缓。
就业方面，从ADP就业人数和新增就业人数看，美国就业市场较疫情期间出现明显 好转，但美国国内劳动者总体报酬指数、美国国内劳动者工资和薪金指数均较疫情前大幅提升后出现回落，美国私人非农企业全部员工每周工资总额指数仍处于较高 位置，薪资增速边际放缓较慢，劳动力市场依然紧张。
实体经济方面，据美国经济分析局数据，一季度GDP环比折年率2.00%，连续三个 季度环比放缓，一季度GDP同比1.80%，较疫情前水平仍偏低；Markit制造业PMI、 ISM制造业PMI及新订单PMI指数在2020年2季度经历约5个季度的反弹后，持续震荡 回落并已经降至50以下；去年6月以来，美国销售总额同比和库存总额同比连续九个 月同步回落。
从美联储核心关注的PCE和失业率数据来看，美国高位通胀逐步有所缓解，劳动力 市场仍然紧张，美国销售总额和库存总额同比连续九个月同步回落，美国经济周期 已经处于较高位置，实体经济增长边际放缓，后续经济增长乏力，加剧了投资者对 美国经济滞胀的担忧预期。
（二）加息预期或已充分消化，美联储货币政策转向带来投资良机
美联储主要通过加息、降息和缩表、扩表等货币政策来应对不同的经济走势，各货 币政策下引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，美国经 济恶化时，美联储倾向于采用降息、扩大资产负债表等宽松的货币政策来增加货币 供应量，刺激经济增强，此时美元资产吸引力下降，美元指数走低，利好金价；美国 经济热度向好时，美联储倾向于采用加息、缩减资产负债表等紧缩的货币政策来减 少货币供应量，防止经济过热，此时美元资产吸引力上升，美元指数走高，金价承 压。历史来看，2007年至今，美联储一共进行过3轮加息和2轮降息周期。其中，第一轮 降息周期为2007年至2008年，美联储为应对次贷危机和金融危机爆发导致的经济走 弱，将目标利率由5.25%连续多次下调至0.00%-0.25%区间；第二轮降息周期为2019 年下半年，美联储为刺激通胀和对冲内外部风险因素等不利影响，将目标利率由 2.25%-2.50%区间连续多次下调至0.00%-0.25%区间。在这两轮降息周期中，金价 均得到了正反馈。
疫情期间，美联储持续扩表，并维持0.00%-0.25%区间的较低利率水平，实行货币宽 松政策以刺激经济修复，但经济活动的停滞造成了信用市场的收缩，货币乘数下降， 美联储的货币宽松政策仅仅解决的是金融市场的流动性，实体经济的货币总量增长 不明显。随着疫情结束，信用市场的扩张一定程度带来货币乘数的增长，导致通胀 持续走强。2022年3月至今，美联储为控制通胀水平，将目标利率由0.00%~0.25% 区间连续多次上调至5.00%-5.25%区间，持续的加息显著抬升了美国十年期国债实 际利率水平，吸引了美元资本大幅回流，也推动美国GDP增速维持相对高位，同时 非美经济体持续疲软，期间美元指数上涨2.64%，金价微涨。
加息预期或已充分消化，短期实际利率传导作用或减弱。按照“美元-实际利率-黄金” 研究体系，在2022年3月以来的美联储新一轮加息周期里，随着美国高位通胀滞后于 加息进程的放缓逐步体现，市场对美联储持续的鹰派加息预期逐渐弱化，美国十年 期国债实际利率在2022年10月到达1.7%左右高位后，目前一直在1.5%-1.7%区间震 荡。据最新CME“美联储观察”预测（7月18日），美联储7月维持利率在5.00%-5.25% 不变的概率为2.7%，加息25个基点的概率为97.3%；到9月维持利率在5.00%-5.25% 不变的概率为2.3%，累计加息25个基点的概率为84.1%，累计加息50个基点的概率 为13.6%。我们认为，随着美国高位通胀有所放缓的滞后性逐步体现，市场对于美联 储加息预期或已充分消化，实际利率对美元的支撑作用和对金价的压制作用或逐渐 弱化。
强势美元疲态渐露，黄金中长期配置需求凸显。一方面，美国经济边际转弱预期增 强，市场对于美联储停止加息，甚至转而降息以及扩大资产负债表的预期将持续走 强，美元资产吸引力预期下降，叠加疫情后非美经济体逐步修复，压制美元短期强 势上行空间，中长期进一步削弱美元。另一方面，美国对我国持续的半导体制裁、全 球上游资源品开采和进出口制裁等，叠加疫情带来的消极影响尚未完全消弭，在全 球脆弱的宏观经济和地缘政治环境下，黄金作为没有任何国家主权信用风险的全球 通用货币，逐渐成为全球央行分散风险的最佳选择。据世界黄金协会数据，截至2022 年9月末，全球央行的净购金量达到673吨，是全球央行连续第13年净增持黄金储备， 成为世界黄金协会有记录以来最高的年度净购金量。
总而言之，我们认为，随着美国高位通胀逐步放缓，市场对于加息预期或已充分消 化，短期实际利率对美元和金价的传导作用逐渐弱化；同时，从劳动力市场成本压 力、实体经济数据持续偏弱等数据，美国经济边际转弱预期增强，美联储货币政策 或转向，叠加疫情后非美经济体逐步修复，美元资产从相对和绝对角度，强势因素 均被削弱，黄金作为非孽息资产和没有任何国家主权信用风险的全球通用货币，个 人投资和机构投资价值凸显，金价预计趋势上行。
来源：行业报告研究院
厚禄投资介绍：
上海厚禄投资有限公司成立于2015年初，目前主营科创板PE股权投资业务。早年从事投资顾问及重组并购业务，在业内获得良好口碑及佳绩，具备大量上市公司资源。公司从2019年初开始专注于股权投资（PE）科技领域。
作为一家厚积薄发的新锐投资机构，公司以直投的投资方式，具备出资快、效率高、投资方式灵活、退出渠道丰富等优势。公司聚焦于科技创新项目，涵盖新能源、医疗器械、高端制造、人工智能等领域，偏向技术壁垒高、符合科创板上市条件的优质项目标的。
助力国内科技驱动型新兴产业的崛起，填补国内科技空白。公司力争成为国内一流的科技投资PE机构。
BP投递：quain.zhong@glbfinance.net
咨询热线：021-63332362
公众账号：glbfclub