一、风暴中心的在线教育明星公司：沪江教育
（一）前世今生
2001年，作为上海理工大学大三学生和一名资深英语爱好者，伏彩瑞创立了沪江语林网，网站属于BBS社区的类型，通过这个网站，用户可以在分享外语学校材料和学习经验。很快，沪江语林网就成为了中国早期有名的非营利英语学习BBS小区之一。
正如伏彩瑞在致员工的信中所说，沪江网设立的初心是让教育更简单、更公平、更快乐，降低学习者的学习成本，提升学习者的学习效果。
2006年，沪江教育开始以公司化运营，致力为用户提供涵盖升学、留学、语言、职场兴趣等全方位的学习产品和服务。愿景是通过互联网让教育更公平，打造一个互联网教育的生态系统。
2016年1月，沪江用户突破了1亿，其中移动端用户超过7500万。
2017年8月3日，沪江入榜"2017年中国互联网企业100强"。
2017年9月，沪江宣布战略升级，称将围绕教育生态重点发展两大业务：以沪江网校为主体的B2C业务，和以实时互动在线教育平台CCtalk为主的平台业务。
从创立到聚焦两大业务期间，沪江完成了多轮融资，最近的一次是2015年获得的10亿人民币的D轮融资，彼时沪江的估值已达约70亿人民币。
2018年7月3日，沪江教育科技(上海)股份有限公司向港交所递交了招股说明书。9月份进行聆讯，拟10月正式赴港挂牌上市。
冲刺上市之前， 风云突变。
2018年底至春节，大批互联网企业无法煎熬渡过资本寒冬，开始爆发裁员潮，3月，沪江网校裁员千人的消息不胫而走，据传，裁员部门包括市场部、督导部门以及部分教师。
接着，根据沪江教育递交的招股书，曝出了2015年、2016年、2017年该公司分别亏损2.8亿元、4.21亿元及5.37亿元，三年合计亏损共计12.38亿元，年度利润率分别为-151.6%、-124.2%、-96.8%。
尽管沪江教育科技(上海)股份有限公司透过其官方微信公众号发布声明，称裁员95%属于谣言，但是大幅裁员已是确认之实。另外公司还特意回复公众对公司上市的疑问，明确发行人主体不存在IPO对赌协议，公司会根据国内外资本市场情况，选择合适的IPO发行时间。
（二）自我否定式的蜕变实现自我进化
沪江教育裁员背后有何原因和隐情？沪江管理层意欲何为，通过创始人伏瑞彩的内部邮件或许可以窥探一二。
2019年3月6日，网名阿诺的伏瑞彩对全体员工发出公开邮件称：“自创立以来，公司始终致力于用科技手段为用户提供智能、高效、专业的学习产品及服务，本着“用户至上，产品为王”的价值理念，不断适应市场和技术的发展，取得了广大学习用户的肯定和支持，但随着发展壮大，队伍中也滋生了骄傲自满、理想信念淡忘等问题。
针对存在的问题，经征询股东及董事会意见，公司管理层决定：为继续强化科技服务学习专注度，优化业务健康度，同时实现客户学习效果与公司盈利目标，公司将2019年作为改革年，提升客户服务意识，持续优化业务结构。自营业务进一步聚焦头部优势，强化客户满意度和公司财务考核；平台业务巩固赛道领先地位，帮助优秀的网师与学习者的学习需求有效匹配，进一步提升用户体验和网师价值提升。
最后，基于公司业务发展需要，公司会根据国内外资本市场情况，选择合适的IPO发行时间，借助资本市场力量壮大公司科技服务教育的能力，降低学习者的学习成本，提升学习者的学习效果。”
面临连续四年的惨烈亏损，无论是迫于资本压力亦或活下来的意愿，2019年都被沪江教育统一确定为“改革之年”，裁员措施应该只是改革的第一步。正如伏瑞彩所言“自我否定式的蜕变实现自我进化”，我们拭目以待沪江教育会如何采取措施力挽危局，以及成效如何。
二、在线教育亏损逻辑
（一）在线教育行业
在线教育指通过应用信息科技和互联网技术进行内容传播和快速学习的方法。我国的在线教育行业，最早发源于上世纪90年代，伴随电脑的普及和互联网推广，互联网技术快速应用到教育领域。
1996年诞生第一家中小学网校101网校，1999年网校拓展到大学生群体。
21世纪后，伴随互联网进一步普及，教学方式开始不再局限于班级和小组，也不再局限于学生群体，开始涌现像互联网学习社区、教学视频等多种互联网+教育的场景或商业模式。2001年，沪江英语应运而生，从BBS英语社区论坛切入，逐步成长壮大。
2003年中国教育在线成立，主要发布招生、招聘信息。
2005年，从英语培训起家的新东方成立新东方在线，依托线下教育资源提供在线课程。
2009年，提供中小学在线辅导的学而思成立。
2010年，网易推出“全球名校公开课“，成为国内首家推出名校公开课的门户网站。
到2011年，教育培训已完成了从线下辅导班、线上网校到线上录制视频课三个阶段，但是在资本市场，还只有新东方和好未来两家公司成功上市。
2012年，移动互联网创业热潮兴起，伴随移动端出现今日头条、优信二手车、猎聘网等细分行业巨头在这一年出现，教育行业也因为终端的变革发生转折，有原本的录播进入了直播互动模式。
根据前瞻产业研究院披露，2010年以来，我国在线教育用户就保持高速增长，增速在10%以上；到2014年，在线教育用户规模达到7796.90万人，同比增长16.3%，市场规模达到998.00亿，同比增速为18.85%。
教育部2018年4月发布的《2017年中国互联网学习白皮书》显示，国内在线教育用户规模已达到1.44亿，预计未来仍将以超20%的增速发展。在线教育行业将有千亿以上市场等待开发。
（二）在线教育行业亏损现状及背后原因
尽管沪江教育是在线教育行业的明星公司和典范，连续四年的亏损业绩也是一种常态，整个在线教育行业公司亏损更是普遍现象。根据上市公司财报披露，2015年至2017年，在线教育公司51Talk(NYSE:COE)净亏损分别为3.27亿元、5.15亿元、5.81亿元，尚德教育(NYSE:STG)净亏损分别为3.18亿元、2.54亿元、9.19亿元。 2019年1月，好未来(NYSE:TAL)和新东方(NYSE:EDU)发布2018年三季度财报，新东方罕见出现单季度亏损，根据GAAP(美国公认会计准则)规则计算，归属新东方上市部分的净亏损是2580万美元。
与其它行业相比，在线教育确实存在其难以突破的盈利困境。
首先，获客成本居高不下成亏损主因。
目前在线教育营销大都依赖于移动端营销、线下地推、搜索引擎等。除去教学产品的设计等问题之外，推广营销办法过于粗放，造成获客成本居高不下，复购率太低，进而使原属轻资产的行业背负上了沉重的成本压力。教育行业专业人士指出，在线教育受众分散，要想获得潜在用户的信息，需要投入巨额的营销成本，获得一个潜在试听用户的成本在几十元到上百元之间。当潜在用户选择试听之后成为付费用户的可能性仅有十分之一，获得一个真正付费用户的成本非常高。所以在线教育企业运营的结果便是规模越大亏损越多。
其次，运营成本过高亦是不可承受之重。
在线教育产品要想短期营收增长的方式只能是加大招生力度，而加大招生力度就要增加营销推广和电话销售的力度，增加销售队伍和增加广告投放，直接提高运营成本。明星代言也成为一股风潮，但高昂的代言费用却也给企业造成巨大的成本压力。
所以目前大部分在线教育企业都在烧钱，用户规模的盘子做得越大，亏损也就越多。为了保证公司营收，在线教育企业只能加强市场销售卖更多的课、招更多的老师，但这意味着更高的获客成本和更多难以控制的因素。营业额增加速度赶不上成本增长，导致利润低下甚至亏损。
（三）如何破局
安赐资本合伙人陈让认为，由于教育产业是现金流较好的行业，出现亏损现金流通常能支撑，但如果经营性现金净流量也出现负值且不断扩大，从商业逻辑判断，资金链断裂的风险就很大。“要突破困局，商业模式的调整非常关键，具体调整需要结合企业的核心资源与核心竞争力具体分析。”所以沪江教育在2019年明确优化业务结构，聚焦自营业务，砍掉多余业务的成本与人员既是出于此考虑。
三、资本的博弈与烫手的对赌协议
（一）资本市场的力量：资本介入的利与弊
从沪江教育公司化运营开始，资本的身影就一直如影随形。
2007年1月1日，元禾控股入股沪江，投资金额数百万元；
2009年12月14日，凯风创投入股沪江，投资金额数千万元；
2011年1月1日，SIG海纳亚洲创投基金入股沪江；
2013年6月1日，海通创意资本入股沪江，投资金额2000万美元；
2014年4月1日，百度投资部入股沪江，投资金额8000万美元；
2015年10月28日，顺为资本、中汇国投、民生银行、软银中国资本、汉能投资、磐石资本、皖新传媒、马赛资本、兴旺投资入股沪江，投资金额10亿人民币，此时沪江估值为70亿人民币；
2016年3月1日，涌铧投资入股沪江。
无论传言沪江教育2018年底因对赌IPO失败产生裁员潮和砍运营成本是否属实，大量资本的涌入，在作为加速器和市场扩张推动力的同时，也幻化成了一股对被投企业发展的无形枷锁，而双方签订的对赌协议则更成为悬在企业头顶的达摩克里斯之剑，一旦掉落，死伤惨烈。
（二）何为对赌协议
对赌协议，也称估值调整协议，是投资方与融资方在达成协议时，双方对未来不确定情况进行的约定。如果约定的条件出现，融资方可以行使一种权利，用以补偿公司价值被低估的损失；如果约定的条件不出现，则投资方可以行使另外一种权利，用以补偿高估公司价值的损失。
创业公司融资过程中，签订对赌协议并不鲜见，此前，俏江南张兰因为对赌失败而黯然退出，贾跃亭和恒大则因为对赌协议的分歧而走到利益的分叉口一度仲裁。对赌协议在真实商业资本社会里有着广泛的应用场景。
（三）对赌与拟IPO企业股权结构稳定之悖论
根据对上市失败后补偿条款的效力评判，应按照证监会关于《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《办法》）第十三条规定执行，该规定载明：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”
所以上市失败补偿条款易导致发行人股权不稳定，显然不符合法律规定。实践中也存在拟上市公司因报送材料含有“补偿条款”而被证监会否定上市的情形。对赌协议的法律效力及必要性一直备受争议。
而对于拟上市企业，无论是上市时间对赌、业绩对赌、股权对赌、董事会一票否决权安排、企业清算优先受偿约定等对赌条款，均被证监会禁止，主要基于如下理由：
1.对赌有关内容不符合《公司法》等规定（如优先受偿权和一票否决权与公司法规定相悖）
2.国内关于对赌协议的运用尚不成熟，对赌协议的内容相对简单，通常只有财务绩效条款，而且一般都以“净利润”为标准，以“股权”为筹码，只是条款的设计可能不同。当被投资公司未达到约定的盈利水平时，公司原股东向投资方低价转让一定数量的股份或高价购回投资者持有的股份。因此国内对赌协议主要涉及的是股权转让方面的内容以及由此产生的问题。执行对赌协议可能造成发行人股权结构及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合《首发管理办法》规定的发行条件。
3.如果对赌股东尤其是控股股东没有足够的现金用于支付对赌款项，则可能会侵占上市公司利益，导致控股股东占用公司资金用于偿还投资方，从而损害中小股东的利益，不利云公司合法规范运行。
4.对赌条款的存在，可能使得企业关注短期目标而忽略长期发展，打乱企业的正常发展节奏，不利于股东利益的最大化。
因此，当发行人存在对赌协议时，证监会的态度是明确要求予以清理，企业一旦确定上市应该以签订补充协议方式解除对赌条款的约定。
但与证监会禁止发行人存在对赌协议的要求相比，新三板则一定程度容忍拟挂牌公司存在对赌情形，只是不允许以挂牌公司作为对赌主体。可预见的是，随着对赌协议运用的成熟和证监会审核理念的开放，证监会将在一定条件下接受发行人存在对赌的情形。
参考资料：
http://finance.eastmoney.com/a/201903061061319016.html
沪江网校“崩了”？官方否认裁员：消息不实 不存在上市对赌协议
http://finance.eastmoney.com/a/201903061061653286.html
沪江网被曝裁员千人后创始人发声：需自我否定式蜕变实现进化
http://finance.eastmoney.com/a/201903091064576985.html
沪江网一再强调无对赌 三年前D轮股东却发了这份公告
http://www.sohu.com/a/249789613_100155997
规模越大亏损越多 在线教育行业烧钱不断
来源：小兵研究 作者：孔爽
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