来源 | 弘安投行（ID：koanfi）
过往，小微企业并不受资本青睐。以个体视角看来，它们拥有最广泛的数量和最脆弱的生态支撑，能撑过三五年的凤毛麟角，不断的关店再开店才是世间常态。滴灌通的出现一定程度上打破了这种范式。
01
什么是滴灌通：交易收入分成的融资模式
什么是滴灌通
2021年，卸任港交所行政总裁不久后，李小加喊上了东英金融的前总裁张高波，两人携手创造了一个金融产品：“滴灌通”。
因为有两位世界级的金融大咖坐镇，滴灌通刚出来时，一些闻到味道的风投机构还没摸清这个产品的商业模式，就直接给上了投资。
但可能是原本就不打算让普通散户参与的缘故，所以滴灌通成立以来都比较低调。
直到，今年3月25日，滴灌通在澳门的交易所启动后，这个产品才被广泛关注到。
滴灌通的这个交易所跟其他买卖股份、债券、期货的交易市场不同，他交易的是：收入分成。简称：DRO。
为什么叫滴灌通
滴灌通这个名字其实借鉴了以色列的一种农业模式。
过去几年，我们经常听到一个词叫“大水漫灌”。
疫情爆发之后各国央行不断开闸放水、加印货币。
然而资本并没有真正回到实体经济，很多钱流进了大企业或者优势产业，一些小树苗反而在“大水漫灌”中被淹死了。
滴灌技术是源自以色列的一种灌溉技术。
作为一个水资源相对匮乏的国家，以色列人通过滴灌技术让水均衡地滴渗到每棵植株，实现了沙漠变绿洲。
鉴于此，滴灌通董事总经理兼CMO李炜称希望通过“滴灌”理念解决“大水漫灌”的问题，把资金真正引入有需求的中小企业。
滴灌通希望开创一种新的模式，通过一种新的视角探索如何让金融真正赋能实体经济，帮助实体经营者真正用好金融工具。
02
滴灌通的融资模式
滴灌通如何解决小店融资难的问题
简单来说，滴灌通独创性地发明了一种叫DRC的全新金融产品来满足小店融资的需求，并围绕这个金融产品，构造了一个涵盖金融产品创设、发行、交易和投资的跨境基础设施和金融生态。
（1）什么是DRC？
DRC，是Daily Revenue Contracts的缩写，意为每日收入分成合约。
按照李小加的定义，DRC既可以看作是“一个门店生意短期现金流的折现融资”，也可以看作是“阶段性递减的股权”，它本质上是一个阶段性递减的股权性质的合同融资。
这种定义，主要来自于它非股非债、又似股似债的产品属性。
从法律关系上来说，DRC是线下小店和滴灌通基金之间签署的一份商业联营合同，主要规定的是基金和小店店主一起联营开设新店，其中滴灌通基金出钱，而小店店主则同意从店面每天的经营收入中提取部分返还给滴灌通基金。
除了此要求外，无抵押无担保，不稀释股权，没有对赌和附加条件，不派驻人员，也不干预门店经营。
签署了这份合同的小店，将允许滴灌通每天按照约定的收入分成比例直接从自己的银行账户扣取一定比例的营业收入，作为偿还滴灌通融资的回款。
这个约定的收入分成比例是动态变化的，合约签署时最高，然后会随着合约执行时间、累积回款金额的增加，阶梯式的下降，直至为零。
从目前网上透露的消息来看，此类合同一般为2年到4年，对应的是一般小店最多四五年的生命周期。
在此期间，小店需要接受例如每日8%的营业收入划入滴灌通账户作为初期的投资回款。
后面，随着投资本金的逐步偿还，滴灌通的分成比例还可以逐步降到4%、2%，一直到0。
（2）DRC和市面上其他金融产品有何不同呢？
首先，DRC的约束不是刚性的，也就是说最坏的情况，可以不还钱。
相比较而言，所有的债权都是刚性的。
举个例子，如果借了一笔银行贷款，那么根据还款计划，每个月需要还给银行的本息金额和还款时间就是固定的。
如果在还款时间上有任何拖延，或者还款金额有任何不足，哪怕是一分钱，也会被银行认定为未完成承诺，列入关注。
如果银行还款计划一直未能如条款执行，小店店主将会直接面临征信不良、资产冻结甚至抵押房产被强制拍卖等极其严重的后果。
如果生意失败，这笔债务仍然会持续存在，直至欠款还清。甚至如果子女要继承财产，这笔债权也会一起继承，也就是所谓的父债子还。
对于小店店主来说，小店创业失败，不仅生意没了，连房子都可能被拍卖，这个风险可就太大了。
而现在流行的中产阶级中年创业致贫论，描述的多半就是这种例子。
而DRC对店主没有这种强约束。
DRC还款，是营业收入的分成，营收小的时候，DRC也会还的少，没有营收就不用还。
而且还款基于当天现金流，当天有现金流入才会扣款。哪怕小店经营失败，滴灌通也不需要小店店主卖房还债，滴灌通直接亏损认赔。
这几乎就是天使了。
但DRC也不是股权。
因为DRC对营收的扣款，会随着还款时间、已经偿还的金额一直下降，直至到零。
也就是说合同履约完成后，哪怕小店如果经营地再好，也无需再与滴灌通基金分钱。
合约完成，滴灌通基金会完全地退出，小店店主会拿到全部营收现金流的所有权。
传统股权的变现要么通过股权增值然后转卖出售，要么通过上市的方式变现，绝不会在获得一定收益且企业经营良好的情况下放弃股权，因为这代表放弃了巨大的长期投资回报。
这种下限很高、往上又有封顶成本的金融产品对于小店店主来说无疑是有巨大吸引力的。
滴灌通的场景定位
滴灌通给自己的定位是“开新店最好的钱”，这是精心挑选的资金使用场景。
一方面，在其他场景下，小店的融资需求可能也可以通过银行、保理公司、小贷公司等满足一部分。
另一方面，企业在开新店的时候，需要租店面、装修、招聘，这笔投资如果找银行或者其他传统金融机构要，他们一般会要求店主提供房产抵押。
而小店成本本身是有概率亏损的，店主往往不愿意以自己的身家去担保，这就给滴灌通带来了独特的机会。
滴灌通可以利用店主已经积累的老店经营数据作为参考，结合其他同类和行业数据，做出该投资标的的吸引力判断。
这本质上是发挥了滴灌通投的能力，这恰恰是银行所不擅长的。而滴灌通在产品设计上类似股权的设计，又让小店店主可以完全不需要担心投资失败的风险，这无疑是一个巨大的差异化优势。
所以，“开新店最好的钱”这个独特定位，构筑了滴灌通在金融产品层面的强大吸引力。
综合以上，可以发现，DRC是在债和股这两大资产类别之外，根据中国线下小店这个特殊的客群，提取股权和债权的部分属性，创造了一种全新的金融产品。
这个金融产品的空间，就在于满足那些传统商业银行覆盖不了覆盖不好、但又够不着私募股权投资门槛的线下小店的开店融资需求。
这个市场，滴灌通估计有上千万户。
03
为什么滴灌通融资只在中国可行
为什么滴灌通融资只在中国可行
滴灌通这种模式目前只能在中国出现。
首先从消费者群体习惯来看，作为世界移动支付最发达的国家，中国拥有全世界最大的的无现金用户群。
因为消费者无现金支付习惯的普及，所以在很大程度上，可以避免线下小店收取现金导致的营收数据不准确的问题。
同时在商户端，随着我国数字化在消费品行业的高度渗透，众多的线下小店，尤其是知名品牌连锁店，早已经普及了数字化经营、财务和供应链管理系统，每日的营业收入可以透明、准确且及时地得到汇总。
完善的第三方支付体系为打通所有消费和商户的链路提供了强大的基础设施。
有了这样一个全世界独有的数字化基础设施，就让投资者对于线下小店每日经营的实际有了准确实时的了解，极大地降低了信息不对称。
相比较于中国，其他国家的支付场景由于支付工具发展时间较长，所以现金交易和信用卡交易仍然是主要的交易方式，同时数字化供应链也尚未普及到众多的线下小店。这都给滴灌通模式的落地创造了难题。
以上是滴灌通能够且只能够在中国落地的基础。
滴灌通作为一种金融服务，其必然需要依靠底层实业的高利润来支持。
这正是很多不起眼的小店赚钱模式，也是之前被很多金融人忽视的地方。
一方面，虽然很多小店的生命周期只有四五年，但并不代表小店从整个生命周期看，不是个赚钱的生意。
以喜茶为例，其对于加盟商承诺的毛利率是60%。传统珍珠奶茶的毛利率，据说更加高达90%以上。
蜜雪冰城的加盟店，回本周期据说最快仅3个月。
对于消费品而言，其生命周期会跟随消费习惯而不断呈现周期性，行业生命周期比较短是正常的现象。
但在其短暂的流行期间，毛利率高会带来快速的回本，只是最终利润率大小有差异。
另一方面，我国目前线下小店的连锁率不足20%，而在成熟的市场比如美国，线下小店的连锁率可以达到80%。
连锁小店可以发挥规模优势，集采使得成本减少，同时品牌也更加强大。
因此，连锁率的提高未来是一个大概率的事件。
因此，在这个大的消费品行业连锁化趋势下，滴灌通自然会有源源不断的资产标的进来。
而滴灌通的进入，更加可以加快这个行业连锁化的进程。
滴灌通投资的成功案例与失败案例
根据滴灌通官网，目前它的投资案例可能包括携程旗下的富士丽雅酒店、西北国粹小吃连锁“京腔调”、专注于婚宴的容悦台、线下电竞网咖绿树网咖、在高速路服务器卖科技潮品便利店马可遇菠萝、线下餐饮网红连锁杨记隆府等。
从滴灌通基金投资成果来看，2022年8月31日，其已投资1090家门店，遍布中国30个省，100个城市，投资额达4.25亿元，创造了4500万的每日收入分成。
而到了2023年8月3日，滴灌通已经投资了9000家店。
一年时间，投资的店面数量增长9倍！
这在如今我们要逐渐习惯GDP增速下台阶的新常态下，是罕见的。由此也可以证明市场的需求有多充沛。
更让人感兴趣的是投资失败的案例。
据李小加透露，投资“失败的比例很低”，“如果按收不回来本金作为失败的定义，现在约有几十家”。
从收益来看，滴灌通“一千块钱投资，一年能收600块钱”。这个数字无疑是极具吸引力的。
据说由于融资条款吸引力强，甚至有连锁企业放弃了PEVC的融资，而采用了滴灌通作为融资方。
靓丽的数字也让滴灌通背后聚集了国内外各路知名机构。
从最开始没人愿意投李小加，需要自己验证模式，到现在C轮融资4.58亿美元，红杉、农银国际、联想创投、李嘉诚、郑志刚纷纷入局。
在商业模式，滴灌通已经跑通，而现在滴灌通交易所的建立，标志着这个业务开始放大。
04
滴灌通的投资策略
滴灌通投资的城市、业态选择
当前，国内很多投资机构都在看科技赛道，但消费也是一个非常重要的领域。
所以，滴灌通一直在关注与百姓生活息息相关的消费民生行业。
在此过程中，滴灌通也对消费行业进行了深入研究，通过数据可以了解当下消费行业的一些趋势。
后疫情时代，消费行业是否会反弹？哪些领域反弹？反弹到什么程度？可以通过一系列滴灌通投后数据去观察。
比如，根据滴灌通投后门店的数据反馈，今年的餐饮消费高点在5月20日，当天是周末，且是一个具有特别意义的纪念日。
而在文体行业，今年的消费高点则是在六一儿童节。
从消费习惯来看，经济形势不好的时候，消费者更愿意消费一些“小确幸”的品类，也就是大家所说的口红效应。
高端消费不是没有，但是消费频次会下降，大家更愿意寻求一些更容易获得快乐的消费方式。
从城市等级来看，新一线和三线城市的门店投资指数表现较好，更具有活力。
其社零和净开店率均处高位，开店需求较大，需重点关注。
新一线城市房价没有一线城市那么贵，居民消费意愿较强。
而且由于房租便宜，很多品牌做下沉市场会选择新一线城市。
与一线城市相比，同样的品类、同样模型的店，新一线城市的开店成本更低，获利更高。
从区域来看，长三角城市经济比较发达，投资指数表现最好，且净开店率和社零增速均处于较高水平。
成渝和珠三角社零增速最高，总体净开店率相对较低，其开店需求有待进一步释放。
从单体城市来看，一线城市总体表现一般。
其中，上海投资指数和社零增速略好于其他城市，消费强劲。
广州的净开店率略高于其他城市且消费增速较高，说明其需求潜力较大，可重点投资。
至今为止，滴灌通在新一线城市已投门店最多的业态为无人零售、综合零售。投资指数表现最好的是医药保健、文体用品、综合零售和快餐小吃等业态。
其中，投资回报率最好的门店是零售类的药店，其次是零售类的便利店。
股权投资通常不看好便利店，因为便利店毛利低，净利润水平非常依赖运营方对成本的控制。
但2022年，便利店整体发展较好，几乎未受疫情影响。
具体到全国范围的餐饮业态投资，快餐小吃、火锅、异国菜投资表现较好，净开店率较低，可重点关注存量品牌的门店拓展。
智慧餐饮和正餐投资表现一般。
具体到品类，轻食、小吃、烤串烧烤、中式快餐和中式面馆等品类门店投资指数较高。
现磨咖啡、酒馆、智慧快餐等开店速度快，但门店投资指数表现一般，建议关注品类下的优质品牌进行选择投资。
滴灌通针对中小企业的投资
2022年国内创投市场总体投融资事件同比下滑43%。
今年投资机构整体在观望，估值相对保守。
越来越多股权投资机构开始看品牌的盈利能力，看企业的现金流。
同时，随着股权投资机构的退出通道的收窄，未来公司在国内上市的可能性变小。
很多公司想成为“独角兽”，但是“独角兽”是百里挑一的，剩下99个公司里，有50个可能成为非常好的“防风林”品牌。
这些公司开不到一万家店，但是可以开一千家店。
这些企业也需要发展，也需要资金，怎么为这些公司提供资金，正是滴灌通现在在做的事情。
滴灌通的投资对象为门店，通过签署联合经营协议，约定投资额、联营期限和分成比例。这一模式结合了股与债优势，适配门店资金需求与经营现金流周期，额度灵活，共担风险，有限期共享回报。
滴灌通模式主要针对的是中国中小企业，特别是为小企业而生。
中国有50%的税收、60%的GDP、70%的技术创新、80%的就业、90%的企业数量是由中小企业贡献而来的。所以滴灌通针对的是拥有上亿级小企业的大市场。
从可落地执行的角度来看，滴灌通目前主要投资小企业里做ToC端开店生意的连锁门店。
目前，全国门店有7800万家，对应的是7800万已注册的小微企业。
按照目前的连锁化率，其中约有1500万家连锁店，这是滴灌通目前的主要投资方向。同时，通过与垂直类数据平台合作，支持更小体量的公司。
目前，滴灌通的投资主体主要覆盖餐饮、零售、文体、服务四大赛道。
过去几年，这几个赛道的发展速度远高于中国整个GDP的发展速度。
这也呼应国家重器的概念，国家支持这一领域，便会投入大量的资源到其中。
滴灌通的投资逻辑与其呼应，并且是一种配置逻辑。
所谓配置逻辑，即如果某一赛道年平均增速达10%，理论上不管企业好坏，全部都投是一定会有收益的。
那么，在这一过程中，再做一下筛选，筛掉最差的一部分，从中腰部及往上去投资，那么回报理论上是会高于10%的。
基于这样的思考，滴灌通做了大量的投资。
05
详解滴灌通交易所
为什么要建一个交易所
线下小店融资是一个庞大的市场。
滴灌通所面对的，是一个有数千万家小微门店的单一市场。
哪怕仅有一百万家小店需要资金，这个整体的资金需求量也是万亿级别，这是任何一个单一的市场化基金或者机构都无法满足的。
能够匹配这个资金量需求，同时又敢于尝试金融创新、具备专业风险管理能力的，必然是嗅觉敏锐且各类金融产品定价娴熟的风险投资者。
同时，机构投资者风格很多，有投主题的，有投固定收益的，还有不同的期限等，仅靠滴灌通来满足投资者不同的需求，过于复杂。
而机构投资者也不可能以类似滴灌通的方式进行交易，所以必然需要有一个中间机构，协助把千千万万数量庞大的一笔笔DRC合约，进行尽调、签约、权益确认、资产打包、发行，同时还需要提供给投资者相关的交易服务，如IT系统、交易场所、基础数据等工具。
这些都是一个典型的交易所应该提供的服务，但这些服务的逻辑和工具对于传统交易所来说是全新的。
考虑到DRC合约的特殊性和创新性，市面上没有任何一个交易所可以低成本地支持这类创新产品的上市。
因此，自建交易所就成了唯一的选项。
建一个DRC交易所，要干哪些事？
作为交易所，要想吸引投资者，一方面需要有持续不断扩大的、有吸引力的资产，另一方面，需要有IT数据等基础设施协助投资者达成交易。
这也是滴灌通开发确钱抓手、确权抓手、效率导航和精准导航几个工具系统的原因。
通过确钱抓手，直接连接线下小店财务系统和银行账户，实现了对每一笔交易的跟踪和对当日现金流的自动回收。
这是交易所底层资产现金流安全性的基础性保障。
通过确权抓手，将收回的现金流利用区块链技术在每一元层面都做了权益归属确认。
在对底层资产进行了确权之后，基于底层资产创建的上层金融产品的交易流转才能成为可能。
这是为了在交易所进行资产打包、进行资产分级甚至开发后续金融产品的法律基础。
通过效率导航，把小店融资过程的投前、投中和投后环节全部的业务流程实现了数字化，并把其拆分为了融资、投资、法律、财务、运营、风控、合规和产研等上百个系统和工具。
这样才可以支持大批量的DRC产品持续不断、低成本、高效率地不断上架，让市场上可以交易的资产越来越多。
通过精准导航，提供给投资者的基础数据和分析系统，利用滴灌通前期投资经验，进行投资者教育，并把投资逻辑内化到系统和指标中，便于投资者进行这个创新资产类别的研究分析，以更好地指导投资。
由于DRC产品的创新性，实际上市面上没有一套成熟的投资框架来指导投资者如何进行此类小店的投资。
因此，滴灌通还在自己前期投资数千家小店的成功基础上，总结出自己的投资逻辑，提供了一整套对DRC资产的投资分析指标和工具，作为交易所服务提供给投资者。
（1）滴灌通行业体系
按照行业、业态、品类、品牌和门店对小店进行了五级分类。
目前公司聚焦消费领域四大行业，27个业态、158个品类、数以万计的品牌和数以千万计的门店数量。
投资者可以获得门店数、开关店数、运营期、闭店期和生存期等关键数据，作为基础预判数据。
（2）滴灌通商圈划分体系
收集了众多小店的地理信息，并按照河流、桥梁和道路等天然阻隔为边界，对全国各城市区域按照人流量指标、消费力指标进行划分，以更精准地估计门店营业额。
（3）DRC收入预测估算
根据DRC产品特色，独创了一系列的财务和经营指标，以反映资产质量。
①滴灌额(MCY-Micro Connect Yield）（万元日回款）
判断门店经营情况的核心指标。指针对滴灌通作为投资者，每万元的投资额而言，该门店日均回款给滴灌通的金额。
例如，如果某门店的滴灌额为13.7元，那意味着每年滴灌通每万元投资，大约可以从该门店收到5000元（13.7×365），回本期2年。
②滴灌比（SIR-Sales Investment Ratio）
每个门店的滴灌比就是指每万元门店投资，对应的当月（过去30天）日均销售额。滴灌比，层层等权平均，可以迭加出行业/业态/品类/滴灌圈的滴灌比，既可以帮助小微店主创业开店、管理本店进行参照，也可以帮助滴灌通进行投资决策和组合构建。
③滴灌指数（SIRI-Sales Investment Ratio Index）
把不同时点的滴灌比数据串起来，就形成了滴灌指数。
不同行业、不同地区有不同的滴灌指数。
除了基本指标外，为了协助投资者进行投资吸引力分析，滴灌通还创造了十个引擎，来辅助投资者进行门店经营（营收、生命周期、回款额）预测、资产组合指标的计算等。
这样，通过提供这样一个从信息到投研辅助工具，一个服务于无数小店的一级市场交易场所的基础框架已现雏形。
虽然目前这个框架初看仍显粗糙，但其基本模式和商业逻辑验证已经完成，未来的主要工作，就是如何将其不断做精做细，并不断地扩大规模与生态。
06
滴灌通融资模式的风险
滴灌通本质上创造了一种崭新的资产类别
如果滴灌通的模式成为主流，其价值仅从金融的角度来看都是巨大的。
首先，滴灌通创造了一个崭新的资产类别。
其规模，仅仅滴灌通按目前所覆盖行业的开店需求来看，至少是数千亿。
而随着底层基础设施的成熟与放大，不排除其准入门槛会扩展行业，以支持更多其他行业的线下门店，甚至规模大一点的小微企业，而这必然是一个万亿级的融资市场。
在开店需求之外，滴灌通也提到对于门店促销活动，也可以采用DRC的融资方式。
由于有经营的数据，那么其实对于店铺促销活动带来的现金流收益，滴灌通也完全掌握，这实际上又打开了另一个融资需求场景，而且是一个频次更高的需求场景。
基于DRC产品作为底层资产，在交易所资金端则可以创设发行更多高级别的资产，如固定收益基金、中高风险基金、行业指数基金、大盘基金、区域基金甚至品牌基金，甚至相关的衍生产品。
在资产端，目前仍然是以滴灌通作为DRC资产的主要来源，未来不排除会设立必要的资质，从而发放牌照给更多的类似DRC发行机构，多渠道、更快地引入更多的小店资产。
作为一个新的资产品种和一个新的交易所，围绕其必然会产生数据服务商、法律、运营、审计、咨询、信息技术等一揽子服务行业，从而带动整个产业链生态的繁荣。
这都归功于一个创新资产类别带来的价值。
这一切，都还只是刚刚开始。
滴灌通模式的四大风险
作为如此量级的金融创新，在目前自然也会存在的问题或者可能面临的风险。
首先是业务摊子铺的有点大。
作为一家创业公司，一般来说创业成功，需要做的事情越少越好。
因为创业公司资源有限，在能力上很难面面俱到，要做的事情越多，那么每件事情做到位的可能性就越小。
滴灌通基于DRC合约，打造了一个涉及资产获取到资产交易、从单个小店资产获取到资产上市后的交易市场建设、甚至不良的处置等一揽子的业务范围。
范围不可谓不广，而在如此大的业务范围之下，如何能够保证这么长的业务链条可以环环相扣，紧密协作，实在是一大挑战。
其次是经济周期的影响。
在滴灌通模式下，主要通过对大量的门店合约进行拆分和组合，通过大数原则，来确保整体组合的安全性。
目前滴灌通所投资的行业之间是否存在某种底层的风险传导，或者某个行业（例如教育）等存在的系统性风险是否会对滴灌通的资产管理逻辑造成影响，也同样需要进行一定程度的回归测试。
同时，对于部分极端的尾部风险，如疫情期间的封闭，对于系统可能会有怎样的影响，仍需要时间来考验。
最后是运营过程中的操作、合规与道德风险。
此类风险，遍及整个业务链条。
如小店的刷单或者私收；品牌商和小店合谋系统性的欺诈问题；金融监管如何看待DRC这个产品；百万小店的数据如何存储与使用；个别连锁卷款跑路或者倒闭的影响；舆论对于境外资本投资此类业务的看法；以及滴灌通又作为资产发行者又作为交易所的运营者如何厘清委托代理责任等。
07
为什么滴灌通是一种金融创新
如果滴灌通对小微企业“白送钱”的投资模式没有什么看不出的猫腻，那真的是超级有助于经济发展的金融创新。
正如，滴灌通的那几位高层总是说：要把资金输送到实体经济的毛细血管，并与与小店同甘共苦。
更如李小加，在别人问到他，为什么要做滴灌通时，伟大到不行的发言：机会来了就出手，失败了也没什么。
厚禄投资介绍：
上海厚禄投资有限公司成立于2015年初，目前主营科创板PE股权投资业务。早年从事投资顾问及重组并购业务，在业内获得良好口碑及佳绩，具备大量上市公司资源。公司从2019年初开始专注于股权投资（PE）科技领域。
作为一家厚积薄发的新锐投资机构，公司以直投的投资方式，具备出资快、效率高、投资方式灵活、退出渠道丰富等优势。公司聚焦于科技创新项目，涵盖新能源、医疗器械、高端制造、人工智能等领域，偏向技术壁垒高、符合科创板上市条件的优质项目标的。
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