（报告出品方/作者：国信证券，王开）
老龄化和银发经济
发展银发经济，增进老年人福祉
近日，国务院办公厅印发《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》：为积极应对人口老龄化，培育经济发展新动能，提高人民生活品质，国务院就发展银发经济、增进老年人福祉提出相关意见。国务院新闻办公室举行国务院政策例行吹风会，请国家发展改革委、工业和信息化部、民政部、商务部有关负责人介绍有关情况。
关注银发经济的结构红利
2022年12月18日，复旦大学老龄研究院举办第二届老龄中国高峰论坛，发布《中国银发经济发展研究报告》摘要。该报告定义了我国银发经济，总结了其特征，预测了发展趋势，并为其高质量发展提出建议。银发经济涵盖养老产业和事业，是老年人生产、供给、消费及衍生经济活动的总和，具有多样性、年龄指向性、公共经济性和动态发展性。未来，银发经济规模将受人口老龄化和消费水平增长影响而持续增长，将成为拉动内需和培育新经济增长点的强大动力。老龄化既带来挑战也创造新机遇，银发经济是有效的老龄化应对措施，需要解决问题、精准施策，形成需求和供给的良性循环。
日本人口老龄化的演绎
全球老龄化趋势的发展
亚洲整体面临严重的老龄化趋势，主要因人口结构变化、低生育率和社会经济压力而加速发展。其中，日本作为亚洲最为显著的老龄化国家之一，已经进入超高龄社会，超过65岁的人口比例居高不下，导致劳动力短缺、养老金和医疗压力增加。
日本老龄化进程中收入分配和负担率分析
日本各个年龄段的基尼系数反映了收入分配的代际公平。年轻人基尼系数相对较低，收入分配公平程度高；中老年人基尼系数高，且随着年龄的增加，基尼系数不断加大，但经过二次补贴后基尼系数大幅降低。按照经济合作与发展组织（OECD）发布的居民缴纳的社会保障费用与税收（消费税、所得税、法人税、资产税等）合并后口径测算国民负担率，可以发现日本社会保障缴付占收入的比例自次贷危机后持续提升，从14%提升至19%，消费税和所得税也有不同程度的提高。
随着老龄化程度加深，日本老龄人群就业比例提升
近年来，日本面临老龄化和劳动力市场动态变化，其中工作年龄段女性和老年男性的就业走高成为影响日本就业的主要因素。老年人就业比持续上升，就业目的主要以想要获取收入为主。政府和企业需要采取相应的政策和措施，以更好地满足不同年龄和性别群体的就业需求，促进更加包容和灵活的劳动力市场。
通胀预期、汇率问题与老龄化的关联
90年代不同年龄段的通胀预期：老年人>中年人>青年人，财富积累的一代老年人在90年代对通胀预期更高。次贷危机爆发后，全球经济陷入不稳定，许多投资者寻求安全资产，其中包括投资于相对较稳定的日本。这导致了大量的热钱涌入，即短期投机性的资金。在此期间，日本政府采取了相对较为宽松的货币政策，加上全球投资者的避险需求，导致了日元对美元一度快速升值。本币升值后海外进口商品的相对廉价给老年群体带来的福利，是日本迟迟没有进行宽松政策对抗出口下行风险的原因。
人口老龄化对投资的影响
日本酒类消费案例：年龄结构与收入结构双重影响
日本酒类消费高峰出现在90年代中期，以啤酒的消费增量扩容为主，随后人均GDP和中青年人口比例回落，带来酒类消费高峰回落。酒类消费中啤酒占据绝对优势地位，但近些年份额逐渐被利口酒所挤占。清酒的消费份额自70年代起一路下滑。
日本清酒和烧酒制造商协会在80-90年代调查显示，老年人喜欢清酒和烧酒、中年人喜欢啤酒，青年人喜欢发泡酒和果酒。酒类消费偏好、消费体量并非取决于当期老年人，而是取决于当时老年人（年轻时的习惯和路径依赖）。
日本分行业股票走势：购买力X年龄结构的双重特征
从历史数据可以看出，大部分商品的消费情况与行业指数相对走势高度相关：例如近年来食品、家具以及医疗保健的月平均消费支出整体呈上升态势，食品指数、电器指数以及精密仪器指数也不断走强；月均印刷材料消费支出的不断萎缩也与纸指数的不断走低相对应。商品消费群体的年龄结构改变会影响该商品的消费倾向，进而影响行业指数的相对走势。中老年消费属性：酒类、和服、药物、营养品、健康服务、交通支出、通信支出；中青年消费属性：房租、西服、保健医疗和器具、娱乐项目。近15年来，医疗保健用品消费者中中老年人占比显著上升，中青年和老年消费者比重相对下降。中老年人消费能力和消费意愿较高，推动医疗保健月均消费支出的快速上涨，带动精密仪器指数的大幅走强。信息通信类产品消费者中中青年人占比明显下降，老年人比重显著上升，弥补了空缺。老年人的消费能力强于中青年人，推动信息通信类产品月均消费支出的快速上涨。与此同时，信息与通信指数整体也有小幅提高。互联网和电子计算机的快速发展严重挤压了纸质印刷品的市场需求，中青年人对新事物的接受度较高，其占印刷材料消费支出的比重下降最为明显，相应的中老年人和老年人的占比相对提高。但总体市场对印刷材料的需求减少导致日本月均印刷材料消费支出不断下降，在股票市场上表现为纸指数的持续走低。
银发经济红利的海外经验
老年人群体市场趋势拆解
老年市场的趋势在人口老龄化的大背景下显著增长。健康与医疗服务、数字化科技应用、老年居住与社交、教育与文化消费、金融与保险服务等领域崛起为重要组成部分。老年人群体对于更健康、智能化的生活方式的需求推动了相关产业的创新。同时，金融、保险、文化活动、可持续产品等领域都成为吸引老年人消费的重点。随着老年人对社交、医疗、文化活动等需求的不断提升，企业需要更加关注并满足老年人多元化的需求，创造更具创新性和包容性的老年市场生态。
日本经验，银发经济和全球利基企业跑出超额收益
日本股市宽基指数缺乏行情后， “银发经济”主线的上市公司跑出长期和短期的超额回报；“银发经济”涉及老年消费、康养、医护、智能设备等属性，日本老龄化社会需求扩容带动指数常年跑赢；“全球利基企业”多为中小企业，在全球价值链参与程度高，因此在新冠以来“逆全球化”+流动性宽松语境下弹性较强。
日本“银发经济”相关上市公司梳理
银发经济主要涉及健康护理、医疗服务、居住环境、金融保险、文化娱乐和科技创新等多个领域。重资产模式、与公共部门构成互补品而非必需品的产业盈利和表现不及轻资产的消费模式。随着人口老龄化趋势的加剧，公司在这些领域提供多样化服务以满足老年人的需求。健康护理和医疗服务关注老年人的医疗需求，居住环境领域着力于提供更适合老年人居住的住宅和社区。金融和保险行业提供专门的产品以满足老年人的金融需求，而文化娱乐和科技创新则为老年人提供更富有精神活力和数字智能化的生活体验。这些领域的发展旨在提高老年人的生活质量，同时也为企业带来了新的商机和社会价值。
“银发经济”的发展方向：健康和社会服务
为了提高护理服务的质量和可持续性，预计通过数字化转型（DX）来更有效地协调医疗和社会服务资源。医疗DX的实现将直接影响到运营效率的提升，实现远程在线医疗，建立医疗信息共享网络，通过智能设备轻松检查身体状况。数字化转型有望减轻医疗保健系统的财政压力，并为银发经济中的护理人员和技术开发人员提供新的就业机会。
“银发经济”的发展方向：个体因素
个体的生物学和遗传学特征，包括智力和认知能力等心理因素，对衰老方式有重要影响。老年人面临特殊挑战，如痴呆症，其主要原因是阿尔茨海默病。据日本厚生劳动省数据，2012年65岁以上老年人中约有15%患有痴呆症，2020年升至16.7%，随着老龄化加深，预计这一比例将持续上升。因此，痴呆症相关预防和治疗市场潜力巨大，包括药物治疗、早期检测/评估和预防/改善等服务市场。
“银发经济”的发展方向：物理环境因素
住宅方面，家庭环境需要调整以适应老年人的生活需求。日本的老年人服务式住宅提供无障碍住房，除了护理和医疗服务外，还提供诸如餐食、清洁、家务、入浴、健康管理等支持服务。《老年人住宅法》修正案（2011年）规范了服务式住宅的设计标准和登记制度。该商业模式涉及土地所有者委托建筑公司兴建高收入住房，由房地产管理公司提供租金保证给土地所有者，然后转租给租户，并将服务式房屋内的服务委托给护理提供者。
医疗设备：希森美康公司为例
公司简介：希森美康是日本神户的一家医用电子设备制造商，生产尿液、血液检测设备。企业理念：“希森美康之道”由希森美康集团存在于社会的意义（使命）、应珍惜的价值观和管理态度（价值观）以及在希森美康集团工作的每个人应坚持的态度（头脑）。此外，“共享价值观”声明了我们为每个利益相关者提供的具体价值。
护理器具：FRANCE BED 公司为例
FRANCE BED 的主营业务包括汽车座椅生产和床具制造。公司成立于1949年，公司在过去70多年一直致力于生产先进的产品，包括床具和医疗护理设备，并注重产品质量。截至目前，FRANCEBED在日本销售超过3300万张床位。此外，FRANCE BED是日本首家进行福利设备租赁的公司，早在20多年前即开始提供租赁福利设备的服务，为长期护理保险制度的实施提供了先导。
银发经济时代投资展望
从人口红利到工程师红利和银发红利
产业链外迁中面临冲击较大的行业包括纺织服装、机械重卡、消费电子和家电等。产业链外迁的原因是多方面的，如新旧产业交替的出现、赶超型经济体更为廉价劳动力成本等等。整体来看，中低端制造业外迁的趋势较为明显，而受益于国内“工程师红利”的抗风险能力，产业链外迁对国内经济的影响并不算高。虽然越南、泰国、印度的人才竞争力在过去7年间有明显提升，但无论是存量还是增量角度，和中国相比都有明显差距。横向来看，中国人才竞争力在各国平均水平之上；纵向来看，中国过去7年间提升幅度较为明显，远超出印度和东南亚经济体。
中国养老机构产业链概览
中国养老机构产业链的协同作用是为了创造一个综合性、可持续的养老服务体系。上游的资源供应商为中游的养老机构提供了充足的支持，而中老年群体的需求推动了整个产业链的发展。在中国不断加速老龄化的趋势下，养老机构行业的产业链将更加关键，需要各环节的合作来满足不断增长的养老需求。
智慧养老产业图谱
智慧养老产业是指通过先进的科技和信息化手段，以提升老年人生活质量、健康管理、社交互动等为目标的养老服务产业。这一产业利用先进的技术，如人工智能、物联网、大数据分析等，为老年人提供更智能、便捷、个性化的养老服务。
过去几年内居家养老产品在电商平台上的需求确实呈现逐渐增加的趋势。这一趋势反映了社会老龄化的不断加剧，以及人们对健康、便利生活的日益关注。在淘系平台上，用户可以找到多种与居家养老相关的产品，这些产品的涌现和增长反映了商家对老年人市场的认知，也满足了老年人及其家庭对于更好生活的期望。随着老龄化趋势的深入，预计居家养老产品领域将继续创新，以满足老年人多样化的需求。
近年来日本持有基金的人群以老年人为主，意向偏长期投资
无关风险偏好，关乎资金存量和过往经验：近年来日本持有基金的人以50岁以上的富裕年龄人群为主，特别是70岁以上的“团块世代”，在60年代享受过日本经济繁荣带来的红利 。并非日本老年人开始投资了，而是日本享受过时代红利的富裕群体年纪大了。从购买投资基金的原因来看，日本中青年人群长期投资属性的意向近年来占比从40%提升至60%以上，而60岁以上老年人投资的意向也从短期追求高回报的思维范式开始变为长期投资的导向。
中国养老金融市场发展展望
保险公司具备更为全面的牌照资质，可以在养老金商业化改革中扮演更为重要的角色。麦肯锡研究指出，保险公司在中国养老金市场中具有独特的政策优势，尤其是大型保险公司凭借其全面的牌照资质、卓越的保险产品服务能力以及长期险资管理经验，成为市场中不可忽视的重要参与方。公募基金应充分发挥其在投资管理方面的专业能力，通过提升投资管理水平，建立独特的品牌形象。关键举措包括优化投资策略，推出创新产品以满足不同需求。通过这些努力，公募基金有望在竞争激烈的市场中脱颖而出，吸引更多投资者并取得长期成功。
报告节选：
来源：行业报告研究院
厚禄投资介绍：
上海厚禄投资有限公司成立于2015年初，目前主营科创板PE股权投资业务。早年从事投资顾问及重组并购业务，在业内获得良好口碑及佳绩，具备大量上市公司资源。公司从2019年初开始专注于股权投资（PE）科技领域。
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