（报告出品方/作者：光大证券，刘宇辰、汲萌）
1、 大飞机：广阔赛道，蓄势待飞
1.1 大飞机：国之重器，政策支持
大飞机一般是指起飞总重超过 100 吨的运输类飞机，也包括 150 座以上的干线 客机。按照座位数，客机分为干线客机和支线客机。支线客机通常是指 100 座 以下的小型客机，飞行距离在 600-1200 公里；而干线客机的乘客座位数在 100 座以上，载客量大、速度快、航程较远。按照机身宽度，干线客机又可以分为窄 体客机和宽体客机两大类。窄体客机一般指的是机身宽度小于 4.72 米的单通道 机型，例如波音 737 系列和空客 A320 系列；而宽体客机则是指机身宽度不小于 4.72 米的双通道机型，例如波音 777 系列和空客 A350 系列。
国际民航飞机行业集中度高，长期呈现波音、空客“双寡头”的竞争格局。根据 Statistia 网站统计，2021 年，全球喷气式飞机交付量达到 1036 架，其中，波 音公司交付量为 340 架，空客公司交付量为 611 架，按数量计算，两家公司合 计占据 91.8%的市场份额。2018-2019 年，波音 737 MAX 8 机型两起空难事故 接连发生后，737 MAX 机型多次被指存在功能缺陷，波音公司交付量大幅下降。2018 年后，空客公司超过波音公司，占据超 50%的市场份额。据航空产业网， 2022/2023 年，波音、空客分别交付 480/528 架、661/735 架民用飞机，空客 仍占据领先位置。
从客机类型来看，干线飞机中的窄体机为目前民航飞机的主流机型。波音 737、空客 A320 两款窄体机为国际民航主流机型。2023 年，波音公司共 交付 528 架飞机，交付量同比增长 10%，其中，737 系列最终交付量达到 396 架，占比为 75%。2023 年，空客公司共交付了 735 架飞机，交付量同比增长 11%，其中，A320 系列最终交付量达到 571 架，占比为 77.7%。截至 2023 年 末，波音 737 和空客 A320 累计交付数量为 11508 架和 11263 架，远超市场上 其他主流民用航空机型。
我国民航运输飞机中窄体客机数量占比最大，23 年占比高达 76.7%。截至 2023 年底，民航全行业运输飞机期末在册架数 4270 架，比上年底增加 105 架。我国 民航运输飞机以客运飞机为主，其中，干线飞机占比远超支线飞机，在运输机队 中占比达到 87.8%。干线飞机中，窄体飞机数量达到了 3276 架，在运输机队中 占比 76.7%。
我国近年针对大飞机产业链出台多项促进政策，产业发展有望提速。大飞机为国 家政策重点支持的战略性新兴产业。近年国务院、发改委、工信部等部门发布多 项政策，高度重视大飞机产业链的产业配套、核心技术攻坚等领域发展。2024 年 7 月，上海市经济和信息化委员会发布了《上海市关于支持民用大飞机高端产 业链发展促进世界级民用航空产业集群建设的若干政策措施》并提出，到 2026 年，国产民用大飞机生产能力大幅提升，上海新增引育大飞机高端产业链重点企 业 60 家以上，大飞机产业链本地配套供应商及合作单位达到 150 家左右，实现 新增投资 700 亿元以上，大飞机产业规模达到 800 亿元左右。
1.2 C919：艰难玉成，后发优势显著
1970-1985 年：国产大飞机的第一次尝试——“运-10”项目以失败告终。1970 年 8 月，“运-10”飞机项目启动。“运-10”机体完全国产化，除发动机向国外 采购配套外，航电和机械系统的国产化率超过 96%，是我国第一款拥有完全自 主知识产权的大飞机。然而由于种种因素，1985 年，“运-10”项目宣告失败。20 世纪 80 年代中期：我国与麦道、空客公司合作的项目屡屡受挫，以市场换技 术的合作十分脆弱。中国民航在上个世纪八十年代中期开始引进由美国麦道公司 生产的 MD-82 型飞机。1985 年起，北方航空公司共先后引进了 27 架该型飞机， 其中有 19 架是由上海航空工业公司与美国麦道公司在上海总装而成。MD-82 飞 机也成为唯一在中国国内组装、生产并投入使用期最长的大型客机，是当今国产 大飞机项目的“前身”。1992 年起，双方又启动了新型号 MD-90 的组装。在与麦道合作的同时，1996 年，中国和空客公司开始联合研制 AE-100 型客机。由 于 1997 年 8 月麦道公司被波音公司兼并，以及 AE-100 合作方战略目标发生变 化等原因，国产大飞机以市场换技术再次以遗憾告终。2007-2022 年：国产大飞机 C919 从立项到成功交付。2007 年 2 月，国务院原 则批准大型飞机研制重大科技专项正式立项；2008 年 5 月，中国商飞公司在黄 浦江畔成立；2009 年 ， 中 国 商 飞 正 式 发 布 150 座 级 大 型 客 机 机 型 代 号 “COMAC919”，C919 项目进入预发展阶段，开展了方案设计和供应商选择工 作，并与国内外意向供应商开展了联合概念定义工作；2011 年，C919 项目顺利 通过了国家初步设计评审，全面转入工程发展阶段；2014 年 9 月 19 日，C919 机体对接工作正式启动；2015 年 11 月 2 日，在经过风洞试验、铁鸟试验、航 电综合和电源系统等试验后，C919 首架试飞飞机总装下线；2017 年 5 月 5 日， C919 在上海浦东国际机场成功首飞；2022 年 12 月 9 日，全球首架 C919 大型 客机交付中国东航；2023 年 5 月 28 日，东航使用 C919 完成了从上海虹桥机场 飞往北京首都机场的首次商飞。
C919 大型客机是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权 的喷气式干线窄体客机，其国际上的同类可比机型主要为波音 737、空客 A320。
C919 飞机基本型混合级布局 158 座、全经济级布局 168 座、高密度级布局 174 座，航程 4075-5555 千米，将与波音 737Max 系列、空客 A320Neo 系列展开直 接竞争。据《腾飞的中国大飞机》，C919 飞机的绝大部分性能指标与波音 737Max、空客 A320Neo 持平，在气动力布局优于后两者。C919 飞机具有后发 优势，在整体设计上采用先进的技术更多，自动化程度更高，同时在未来的市场 潜力也更具有优势。C919 的具体竞争优势如下：
1、先进的气动布局：C919 飞机机头采用了 4 块流线型曲面挡风玻璃，而空客 A320 和波音 737 采用了传统的 6 块平面玻璃。这使得 C919 飞机驾驶舱不但有 大视野，而且气动阻力小。C919 飞机采用了超临界机翼和翼梢小翼，该翼型和 翼尖小翼是从 1000 多个设计方案中，通过超级计算机模拟优选，再进行风洞试 验最终确定，大大降低了空气阻力。C919 飞机设计之初就选择了 CFM 公司的下 一代发动机 LEAP-1X 系列，做到了发动机吊挂一体化设计，额外减阻 2%。
2、领先的技术：C919 飞机的机体结构复合材料用量占到 12%，稍高于波音 737 和空客 A320。此外，C919 飞机还大量使用了第三代铝锂合金，相比常规材料可 以减重 7%。C919 飞机在单通道客机中首次采用了三轴电传操纵系统，同时采 用了最新型综合航电系统，飞行员驾驶体验更好，飞机操稳性能更佳。3、更具经济性、舒适性、环保性：气动优化减小了 C919 飞机的阻力，使得飞 机燃油消耗、座公里直接使用成本低于同类飞机，经济性特点突出；机身比空客 A320 和波音 737 都略宽，通过加宽客舱和座椅宽度，以及配备新的机载设备， 使得 C919 飞机的舒适性大大改善；飞行员视野设计得比同类型的更宽，更能保 证行驶安全；选用新型发动机满足噪声和污染物排放的要求，提高了环保性。4、价格更为优惠，性价比高：空客 A320 和波音 737Max 系列飞机的单价都超 过了 1 亿美元。根据南方航空 2024 年 4 月公告，C919 飞机（基本型）的公开 市场报价为 0.99 亿美元/架，且实际交易中商飞给了公司较大优惠幅度，实际价 格低于上述基本价格。
宽体客机方面，C929 即将转入详细设计阶段，并已获中国国航签署首家用户框 架协议。C929 是我国首款按照国际通行适航标准自行研制、具有自主知识产权 的喷气式远程宽体客机。其基本型座级为 280 座、航程为 12000 公里，可以广 泛满足全球国际间、区域间航空客运市场需求。2024 年 11 月 12 日，在第十五 届中国国际航空航天博览会期间，中国商飞宣布，中国国航与中国商飞签署 C929 客机首家用户框架协议，意向成为 C929 宽体客机的全球首家用户。25 年 1 月 17 日，中国商用飞党委常委、副总经理沈波在媒体采访时披露，目前 C929 宽 体客机正在开展初步设计和供应商的选择工作，即将转入详细设计阶段。
1.3 供需：C919 订单饱满，订单交付提速
需求：我们估算，C919 当前累计确认订单金额为近千亿美元量级。截至 25 年 2 月，据我们不完全统计，中国商飞累计获得 C919 订单近 1500 架，其中确认订 单累计近 1000 架。此外，海外市场有望获得突破，据路透社 24 年 9 月报道， 巴西小型货运及包机航空公司道达尔航空（Total Linhas Aereas）计划从中国商 飞购买 4 架 C919 飞机，或将成为亚洲以外首家向中国商飞购买飞机的公司。根 据南方航空于 2024 年 4 月 30 日公告、中国国航于 2024 年 4 月 27 日公告，C919 基本型、增程型的平均采购价格分别为 0.99 亿美元/架、1.08 亿美元/架。按照 约 1 亿美元/架的采购价格估计，根据我们不完全统计的累计订单数推算，目前 C919 累计已确认订单对应价值量为近千亿美元。
需求：中国商飞积极开拓国产大飞机的欧美、东南亚国际市场。欧美市场方面， C919 尚未获得欧洲和美国航空当局的适航认证，当前正积极推进相关工作，欧 盟航空安全局（EASA）已于 2024 年 8 月完成了 C919 的第四轮实地考察。根据 EASA 的反馈，中国商飞预计将最早在 2025 年或 2026 年初开始为监管机构进 行飞行测试。24 年 10 月，中国商飞在中国香港和新加坡开设办事处。新加坡办 事处的开设，有望促进东南亚市场的开拓。25 年 1 月 2 日，中国商飞营销中心 副总经理杨洋接受媒体采访称，公司目标到 2026 年让 C919 客机在东南亚执飞， 并最早今年获得欧洲认证。供给：当前已累计交付 16 架，24H2 交付提速，但仍具较大交付压力。截至 2025 年 2 月，中国商飞累计交付 16 架 C919 飞机，其中 22/23/24 年分别交付 1/3/12 架，对中国东航/中国国航/中国南航分别交付 10/3/3 架。从交付节奏来看，进 入 24 年后，特别是 24H2 交付明显提速，22H2/23H1/23H2/24H1/24H2 分别 交付 1/0/3/2/10 架。
供给：扩产提速，临港新区产能建设为商业化运营提供有力保证。商飞当前的总装基地位于上海浦东新区祝桥镇，于 2009 年 12 月 28 日开工奠基， 2017 年 5 月 5 日，祝桥总装的国产大飞机 C919 成功首飞。2023 年 1 月 12 日，中国商飞总经理张玉金表示，C919 大飞机将提速扩产，抢 占市场份额，国产大飞机事业将从全面研制转入产业化阶段，规划 2027 年 C919 产能到达 150 架，产能进入成熟期。2024 年 5 月 6 日，据航空工业官方微博，航空工业规划总院中标 C919 大型客 机批生产条件能力（二期）建设项目。项目位于上海市浦东新区，总建筑面积约 为 33 万平方米，大客总部装厂房、大客零件总库、室外道路、绿化、停机坪都 包含其中，项目建成后将满足 C919 大型客机未来批量化生产需求。2024 年 10 月 16 日，在上海临港新片区举行的“2024 上海民用航空产业发展大会”上， 15 家航空产业重点项目签约落地临港，涉及机体结构、复合材料、机载系统等 核心环节，所有签约项目涉及总金额超 260 亿元，临港新片区管委会分别与中 国商用飞机有限责任公司、上海飞机制造有限公司、上海临港新片区航空产业发 展有限公司四方签署《共同推进大飞机产业发展三方合作协议》《共同推动大飞 机产业集群高质量发展合作协议》。2025 年 1 月，中国商飞党委常委、副总经理沈波在媒体采访中表示，2025 年 C919 产能将达到 50 架，预计下线量达到 30 架。
1.4 我国客机数量有望长期维持超全球水平增长
未来 20 年，我国客机数量有望维持超全球水平的扩张增速。据《中国商飞公司 市场预测年报（2024-2043）》预测，2024-2043 年全球客机年均增长率为 3.6%， 2043 年全球客机量将达到 48931 架；收入客公里年均增长率为 3.75%，2043 年全球客机收入客公里将达到 20.8 万亿客公里。2024-2043 年中国客机年均增 长率为 4.4%，2043 年中国客机量将达到 10061 架，占全球机队的 20.6%；收入客公里年均增长率为 5.25%，2043 年中国客机收入客公里将达到 4.5 万亿客 公里。
据中国商飞预测，未来 20 年预计全球更新、新增客机合计 43863 架，单通道喷 气客机约占 74.3%。根据中国商飞预测，未来 20 年，现有机队中将有 78.9% （19009 架）的飞机退出商业客运服务，它们将被改装成公务机、货机和其他用 途飞机，或者是永久退役，这部分客机将被新机替代。此外，全球机队市场预计 还将需要 24,854 架新增客机。因此，未来 20 年，预计将有约 43863 架新机交 付，价值约 6.6 万亿美元，用于替代和支持机队的发展，其中约 74.3%为单通道 喷气客机。
据中国商飞预测，未来 20 年预计将有 9323 架飞机交付中国市场，市场价值约 1.4 万亿美元。据中国商飞预测，预计到 2042 年，中国航空市场将拥有 10061 架客机，其中单通道喷气客机 7499 架，双通道喷气客机 1731 架，喷气支线客 机 831 架。未来 20 年，预计将有 9323 架飞机交付中国市场，市场价值约 1.4 万亿美元，其中单通道喷气客机 6881 架，占 20 年交付总量的 7 成，其中 73.68% 的单通道喷气客机机队为中型单通道喷气客机；双通道喷气客机 1621 架，占总 交付量的两成，其余为喷气支线客机，20 年间将交付 821 架。
2、 产业链绵长，国产化率具备提升空间
根据《打造并拓展中国大飞机产业链》，作为国家的战略性新兴产业之一，大型 民用飞机产业具有举足轻重的产业地位。国际经验表明，一个航空项目 10 年后 给当地带来的效益产出比为 1∶80，技术转移比为 1∶16，就业带动比为 1∶12。大飞机的制造环节按照价值量拆分，机体结构、发动机、机载设备、其他的价值 量分别约为 30%-35%、20%-25%、25%-30%、10%-15%。
C919 飞机采用国际通用的“主制造商-供应商”模式。作为国产大飞机的主制造 商，中国商飞负责 C919 飞机的设计研发、系统集成、总装制造、适航取证、客 户服务和市场营销等工作，机体结构和机载系统设备则由中国商飞在全球范围内 开展供应商选择和管理，具备完全自主知识产权。中国商飞官网显示，目前其拥 有三类供应商，其中Ⅰ类为核心的成品件供应商，Ⅱ类为子系统的结构件供应商， Ⅲ类为标准件和原材料供应商。
2.1 机体：价值占比高，基本实现国产化制造
2.1.1 机体结构：中航下属单位主导制造
飞机制造的主要流程包括工艺准备（含工艺装备设计与制造）、零件制造(含毛 坯准备、机械加工、钣金零件成型、非金属材料加工等)、部件装配、总装调试 等。对于 C919 机体结构而言，这些制造流程需要西飞、成飞、上飞、沈飞和洪 都等参与 C919 飞机制造的厂商独立或协同完成。在机体结构制造过程中，装配 环节花费的工时最长，通常工作量占到整个飞机制造工作量的 50%左右，装配 成本占全机总成本的 40%以上。C919 飞机的机体结构主要包括机头、前机身、中机身（含中央翼）、中后机身、 后机身、外翼、垂尾、平尾、活动面等部段，由中国商飞自主设计，中国航空工 业集团成飞、洪都、西飞、沈飞、哈飞、昌飞，航天特种材料及工艺技术研究所， 浙江西子航空工业有限公司等单位共同制造，并由中国商飞负责总装。C919 飞机的机体结构基本实现了全国产化。作为 C919 大型客机最大的机体结 构件供应商，西飞承担了 C919 飞机中机身（含中央翼）、外翼盒段等工作包的 研制任务，在整个飞机结构中占比超过 35％。成飞民机作为 C919 大型客机机 头的供应商，负责机头的研制与生产。前机身和中后机身由洪都制造，后机身和 垂尾由沈飞制造。哈飞还承担了机身复合材料部件的制造，包括主起落架舱门、 前起落架舱门、翼身整流罩和垂直尾翼 4 个大部件。商飞上飞承担 C919 飞机平 尾以及部分中机身（含中央翼）的批产任务，同时负责飞机的部装和总装。
2.1.2 材料：先进材料广泛应用
民用飞机的材料发展经历了五次跨时代的发展。第一代飞机：由于工业水平有限，以莱特兄弟为代表的第一代飞机采用木制的梁 条、翼肋、机翼包裹帆布，利用钢索固定维持机身的刚度，例如第一次世界大战 的绝大部分飞机；第二代飞机：采用铝合金、钢材等作为主结构；第三代飞机：为了减轻机体重量并提升飞机性能，第三代飞机机体结构除了铝合 金、钢材等材料外，新增了钛合金；第四代飞机：机体主结构采用了轻质铝合金、钛合金作为主承力材料，非主承力 结构上选取少量的复合材料；第五代飞机：采用了更为先进的复合材料、钛合金及部分铝合金。以 C919 大型客机为例，在中央翼、机翼、机身等主承力部段上使用了经 ARJ21 飞机成功验证的铝合金等成熟材料，在尾翼、后机身和襟缝翼上使用了复合材料， 特别是在尾翼盒段和后机身前段上使用了国外先进的第三代中模高强碳纤维复 合材料，在机身蒙皮和长桁结构中使用了第三代铝锂合金。C919 对标的国外同 类机型是 737MAX 和 A320NEO，相对而言，C919 在复合材料、钛合金材料的 应用比例显著提升，优势明显。
复合材料：以碳纤为主的复材，占比有望大幅提升
从航空历史的发展可见，从第四代飞机开始，以轻质铝合金为主导，辅以钛合金 和复合材料，第五代飞机则以复合材料为主导，辅以铝合金和钛合金材料。复合 材料在第四代飞机以后获得了越来越广泛的应用。其中，复合材料中的增强材料 以纤维增强在商用飞机领域应用较为广泛。国外大飞机的主承力结构通常采用 T800 级碳纤维/增韧环氧材料；次承力结构常采用 T300 级碳纤维/非增韧环氧 材料，其他材料如热塑性复合材料、液体成型材料等也有应用。
ARJ21 飞机复材占比仅为 2%，C919 飞机复材占比达到了 12%，预计 C929 飞 机的复材占比将达到 51%。中国商飞型号复材应用占比的发展趋势与国外民机 基本一致，ARJ21 飞机与 B737 飞机复材用量占比相当，C919 飞机与 A320 飞 机复材用量占比相当，预计 C929 飞机将与 B787 和 A350 飞机复材用量占比相 当。
钛合金：高比强度、耐腐蚀，且与碳纤维复材相容性好
钛合金以其高比强度、耐高温、耐腐蚀等特点，在航空领域得到了广泛的应用。钛合金是一种重量轻、耐腐蚀的结构材料，比强度高；具有较高的熔点，约为 1690°Ｃ；弹性模量相对较低，可以通过合金化和热处理获取更高的强度性能；具有很高的疲劳强度和断裂韧性、良好的高温性能；热性能好，热膨胀系数低于 钢，亦低于铝合金的 50％，热传导率低；无磁性。高温时，钛合金与其他材料 具有很好的化学相容性；其还具有优越的耐腐蚀和抗氧化能力，能够降低飞机的运营和维护成本。制约钛合金应用的主要问题是其密度比铝合金大、成本也相对 较高（大约是铝或钢的７倍）。
C919 钛合金用量占全机结构重量的 9.3%，而同级别的波音 737 和空客 A320 飞机钛合金用量分别为 4%、4.5%。C919 的前机身压力隔框、机头、吊架、中 央翼缘条、尾翼接头和襟翼滑轨等部位均使用了钛合金。
锂铝合金：改性金属材料，减重效果明显
铝锂合金主要应用于 C919 的前机身、中后机身、中机身等部件，如蒙皮、长桁、 地板梁、座椅滑轨、边界梁、客舱地板支撑立柱、货舱中央纵向支撑梁等零件， 锂铝合金占全机机体结构材料用量的 7.66%，铝锂合金共减重约 150kg，减重 比例占 7.4％。
2.2 机载设备：合资企业研发、供应为主
机载设备指飞机上能够给出各个类型参数的仪器、仪表或设备，即航空机载设备。不同国家、不同组织机构对于机载设备的分类各有异同。美国联邦航空管理局 （ATA）对于机载设备、部附件采用一种类似分级分类的划分方法，称为 Rating 和 Class，往下再没有细分，相对比较粗放；欧洲航空安全局（EASA）也采用了 分级 Rating 的方法，但比美国 FAA 更加细化，且在每个 Rating 分级条目里面 又细分了 ATA 章节；中国民用航空管理局 CAAC 曾经沿用了传统的专业划分方 法，把机载设备分为起落装置、机械、电子、电器四大类，在四大类项目底下再 细分为 26个子项目，更加细化。
除动力系统（发动机）外，C919 飞机的核心系统包括航电系统、飞控系统、通 信导航系统、起落架系统、高升力系统、燃油系统、液压系统、环控系统以及电 气系统等。目前，C919 绝大部分核心系统为中方公司与海外公司成立合资公司 研发、供应。
2.3 发动机：CFM 垄断供应，国产化发动机研发中
2022 年 12 月 9 日，全球首架 C919 在上海交付首家用户中国东航，拉开了 C919 放量的帷幕。但受制于我国先进商用发动机的空缺，目前 C919 仍采用美国 GE 和法国赛峰合资的 CFM 公司 LEAP-1C 发动机，其中热端核心部件由美国 GE 设 计制造，不排除未来对我国进行技术封锁的可能。我国航空发动机产业起步较晚。上世纪 50 年代，中国航空发动机的研制才刚刚 起步，开发初期与国际先进水平存在较大差距，我国初代发动机主要以仿制为主 （我国第一台涡喷发动机涡喷 5 是基于苏联 BK-1Φ发动机的技术资料仿制而 成）。进入 70 年代初期，我国通过与英国洽谈，获得斯贝 MK202 军用发动机 专利，后续随材料技术的进步，涡扇 9（秦岭）发动机最终于 2003 年 7 月通过 技术鉴定。此后“太行”、“峨眉”等先进发动机的相继问世，进一步奠定我国 在军用航空发动机方面的国际地位。然而在早期大型商用飞机项目缺失的背景 下，我国商用发动机产业的发展与民用航空运输业相比明显失衡，商用发动机也 是我国航空发动机未来发展的重点方向。
目前世界商用航空发动机市场主要被欧美少数几家公司垄断。根 据 《Commercial Engines 2023》基于波音、空客飞机发动机交付量的统计数据， 22 年 6 月-23 年 6 月，全球总共交付 2376 台商用航空发动机，全部被 GE、CFM、 P&W 和罗罗占据，其中 CFM、P&W 合计占据 84%市场份额。由于我国早期战 略布局的原因，我国在商用航空发动机方面与世界先进水平的差距更大，目前， 我国尚无用于商业航线的大涵道比涡轮风扇发动机成熟型号。
2009 年 1 月 18 日，随中国大飞机项目落户上海，中国航发商用发动机有限责 任公司（中国商发）在上海应运而生。商发公司总共规划了 3 个产品系列为国产 大飞机产品配套：1）CJ-1000 发动机将配套 C919 大型窄体客机；2）CJ-2000 发动机将配套 CR929 大型宽体客机；3）CJ-500 将配套 C909 支线客机的改进 型。
3、 重点公司分析
3.1 中航西飞
公司主要从事军用大中型飞机整机、军民用航空零部件产品的研发、制造、销售、 维修与服务。军用飞机整机产品方面，公司产品主要包括大中型运输机、轰炸机、 特种飞机等。飞机零部件方面，公司研制的飞机零部件产品已涵盖所有国产民用 大中型飞机主力型号，承担了 C919 飞机、ARJ21 飞机、AG600 飞机、新舟系 列飞机的机身、机翼等关键核心部件研制工作，是上述飞机型号最大的机体结构 供应商。同时，公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音 737 系列飞机 垂尾、空客 A320 系列飞机机翼、机身，莱昂纳多 ATR42/72 机身等产品的制造 工作。公司是C919最大的机体结构件供应商，并已积极参与C929研发。公司作为C919 飞机最大的机体结构件供应商，承担了技术难度和工作量最大的中机身（含中央 翼）、外翼翼盒、缝翼、襟翼、副翼 5 个工作包的研制生产任务。2024 年，公 司实现 C919 机体结构连续四年批产交付总量增长。后续伴随产品的批量交付， 同时受益于学习曲线和规模效益，单机成本有望降低，该项业务有望成为公司新 的利润增长点。C929 项目方面，公司正按照中国商飞的计划，有序推进试验件、 部件等研制，并积极争取更多任务，逐步提升任务占比。此外，公司以目标成本 开展过程管控，实现在交付满足中国商飞需求的同时，推进项目经营提质增效， 有望充分受益于国产大飞机的批量化生产。
公司采取各项举措提升盈利能力，取得显著成效。公司在产品研制、经营管理方 面着力改进，力求开源节流，增强盈利能力，提高净利润率。开源方面，公司通 过体系化塑造大中型飞机产品谱系，做强民用航空领域优质机体供应商品牌，增 强市场开拓能力，充分争取订单。节流方面，公司从设计源头降本、科技降本、 管理运营降本、提效降本等四个方面，推进产品全价值链的降本增效。2024 年 前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为 7.36%、3.27%，同比+0.21pct、 +0.44pct。据公司业绩预告，2024 年公司预计实现归母净利润 9.9 亿元-10.76 亿元，同比增长 15%-25%；实现扣非归母净利润 8.7 亿元-9.86 亿元，同比增 长 7%-22%。
3.2 洪都航空
洪都航空主要从事教练机的研发、生产与销售服务，同时公司也是国内重要的防 务产品研制生产基地之一。公司实际控制人为中国航空工业集团。
公司主营业务有两项：1）教练机。当前主要产品为 CJ6 初级教练机、K8 基础 教练机和 L15 高级教练机。2）防务产品（主要为导弹业务）。2019 年，公司 与股东洪都集团进行资产置换，公司将零部件制造业务及相关资产、负债作为置 出资产转让给洪都集团，洪都集团将其导弹业务及相关资产、负债作为置入资产 转让给公司。截至 2018 年 11 月 30 日，置出资产的评估值为 220,846.23 万元， 置入资产的评估值为 136,242.45 万元。置出资产与置入资产的差额 84,603.78 万元由洪都集团以现金方式向公司补足。24Q3起公司业绩层面迎来拐点。从营收及归母净利润状况来看，23 年由于产品 交付数量减少，公司营收、归母净利润均出现较大程度下滑，23 年公司营收、 归母净利润分别为 37.27、0.33 亿元，同比降低 48.6%、76.93%。24 年，公司 业绩显著修复，24 年前三季度，公司营收、归母净利润分别为 30.29、0.14 亿 元，同比提升 58.47%、59.91%，其中，24Q3，公司营收、归母净利润分别为 16.66、0.11 亿元，同比高增 749.73%、439.26%。公司于 24 年半年报披露， 截至 24H1,已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 43.9748 亿元，预计将于 2024 年度确认收入。25 年 1 月，公司披露，预 计 25 年与中航工业集团下属公司的关联销售额为 85.2 亿元，较 24 年预计值同 比增长 26%，或表明公司下游需求迎来高景气。
盈利能力方面，公司外销业务较内销业务具备较高的毛利率水平，2020-2022 年，公司外销收入占比下滑，2023 年起外销收入占比提升，故公司毛利率 2020 年起连续下滑，2023 年企稳回升。净利率方面，由于 2023 年公司销售收入下 滑幅度较大，而费用支出具有刚性，所以净利率承压，伴随公司营收端修复，公 司盈利能力有望改善。
公司的参股公司洪都商飞为 C919 的前机身和中后机身的大部件供应商。洪都商 飞是由公司联合江西省投资集团有限公司、中航西安飞机工业集团股份有限公 司、江西铜业集团有限公司、西安飞机资产管理有限公司、雪松国际信托股份有 限公司、江西钨业控股集团有限公司、江西钨业集团有限公司等 7 家单位发起设 立的航空制造型企业。公司为洪都商飞的单一最大股东，截至 24Q3 持股比例为 25.5%。据微信公众号“中国航空工业集团洪都”：洪都公司是 C919 大飞机项 目的前机身、中后机身供应商，承担制造国产大飞机 C919 机体构件的 25%。洪 都商飞近年营收维持增长势头。2024H1 实现营收 3539 万元，同比高增 64%；实现归母净利润 307 万元，同比扭亏。
公司看点：1）L15 新一代高教机有望受益于新一代战机训练需求提升。公司是国内唯一同时具备初、中、高级教练机全谱系产品的研制开发和生产制造 能力的企业。CJ6 初级教练机已经取得 TC/PC 证，公司正在对其进行改型改良， 增强其适应民用市场能力和竞争力；K8 基础教练机曾经占有全球同级别教练机 70%市场份额，目前正在开展新基教研制；L15 新一代高级教练机除具备高级教 练功能之外，还可满足用户一机多用途的要求。伴随新一代战机列装带来的训练 需求增长，L15 新一代高教机需求有望提升。2）19 年置入导弹业务，有望受益于防务产品需求提升。2019 年，公司通过与股东洪都集团进行资产置换，置入导弹业务。洪都集团拥有海防导弹总体设计研究所（660 所），660 所是航空工业空面武器系统研发基 地，曾承担我国第一枚海防导弹“上游一号”的仿制任务。洪都集团累计研制、 生产了数千枚导弹产品。公司通过此次资产置换置入导弹业务，有望受益于加强 练兵备战背景下的防务产品需求提升。3）参股洪都商飞，其作为 C919 前机身、中后机身的大部件供应商，受益于国 产大飞机量产。C919 当前订单饱满，扩产、交付有望提速。公司参股的洪都商飞是 C919 大飞 机项目前机身、中后机身的大部件供应商，承担国产大飞机 C919 机体构件的 25%。公司有望受益于国产大飞机的量产。4）或受益于洪都集团无人机业务布局。近年来，在信息化战争的发展形势下，无人机等新型装备需求大幅提升，装备无 人机成为了以较低成本增强自身国防实力的有效手段。无人机为洪都集团三大产 品谱系之一，集团着力打造航空工业攻击系统基地。上市公司或受益于洪都集团 的无人机产业布局。
3.3 航天环宇
航天环宇专注于航空航天领域的宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品和卫星 通信及测控测试设备的研发和制造，主要为航空航天领域科研院所和总体单位的 科研生产任务提供技术方案解决和产品制造的配套服务。公司已成为航天科技、 航天科工、中航工业、中国商飞、中国航发、中国电科、中国电子、中科院、星 网集团、中国信科等大型央企下属科研院所和总体单位的主要供应商之一。公司业务最早起源于宇航板块和航空航天工艺装备板块。在宇航板块，公司建立了领先的精密加工制造条件、积累了深厚的宇航级有效载 荷、微波器件、空间机构结构等方面的工艺技术，承担了如北斗、高分、嫦娥、 天问等在内的重大型号的配套任务，处于国内领先水平。
在航空航天工艺装备板块，公司面向复合材料零部件成型工艺装备、装配装备、 非标辅助工装等方向，建立了较为全面的设计、生产、装配、交付能力，并与中 国商飞上飞公司成立了合资公司湖南飞宇航空装备有限公司。在此基础上，公司先后新开辟了航空产品板块和通信产品板块。在航空产品板块，公司瞄准航空复材结构件、航空复材功能件、航空金属零部件、 航空发动机零部件等领域，已成为中航工业、中国商飞、中国航发下属主机单位 的重要供应商。通信板块，公司主要从事“天伺馈”分系统级产品研发制造，已建立卫星通信天 线、航天测运控天线和特种测试设备三条产品线，相关产品已成功应用在多个军 兵种的卫星通信地面站、卫星测控站、靶场测控站、侦收站等装备上，以及在国家低轨卫星互联网信关站、大型紧缩场测试系统等领域。宇航及通信产品为公司最大收入来源，公司下游主要为军品客户。2023 年，公 司实现营收 4.56 亿元，宇航及通信产品、航空航天工艺装备、航空产品、其他 业务的营收占比分别为 62.59%、27.41%、9.87%、0.12%。公司业务收入主要 来源于军品，据公司招股说明书，2020-2022 年，公司军品收入占比分别为 92.27%、87.05%、85.99%。
公司在国产大飞机赛道深度卡位复材零部件、复材工装两大领域，与商飞成立合资公司，有望充分受益于国产大飞机研发及量产。零部件方面，公司积极布局航 空复材零部件制造产业，已配套国内主要主机厂，承担了如进气道、机翼、机身 结构、发动机短舱零部件等产品的研制和批产任务，同时还承担了部分 C919 复 材零件批产任务。复材工装方面，2019 年公司与中国商飞上飞公司成立合资公 司湖南飞宇，专注经营航空工艺装备，已经完成了 ARJ21、C919、C929 及各型 飞机的机身、机翼、平尾、垂尾的工艺装备的交付，实现关键工艺装备的进口替 代。2024 年以来，湖南飞宇在“上海飞机制造有限公司 C929 项目复材工装框 架协议项目”中成功中标，成交金额为不超过人民币 1.75 亿元；截至 24 年 11 月，已整体搬迁至航空产业园，厂房面积约 3.6 万平方米，新增自动化加工、检 测、调试设备数十台套，极大提升了公司工艺装备的研制条件和产能。公司实控人为李完小、崔燕霞、李嘉祥，并设置 4 个持股平台，有助于管理团 队及骨干员工的稳定。其中，李完小为公司董事长、总经理、董事。公司股东中， 长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融作为持股平台，主要由公司员工持有， 公司管理团队及骨干员工通过持股平台间接持有公司股权，有利于公司稳定优秀 人才，有效激励核心团队。
工装业务有望成为新增长点，伴随下游需求逐步稳定，毛利率有望企稳。近年宇 航及通信产品营收的快速增长驱动了公司营收规模扩大，2020-2023 年，该项业 务增速分别为 22.51%、9.46%、30.85%、34.06%。后续航空航天工装业务有 望成为新的增长点，24H1，该项业务收入为 1.14 亿元，同比增长 271%。毛利 层面，受产品结构变化，以及下游主机或总体客户价格下降的影响，公司毛利率 有所下滑。伴随军品等行业下游需求的逐步稳定，公司毛利率有望企稳。据公司 业绩快报，2024 年，公司实现营收 5.10 亿元，同比增长 11.69%；实现归母净 利润 1.00 亿元，同比降低 25.22%，业绩下滑主要由于产品销售价格下降、新 增资产折旧增加、卫星通信及航空产品研发投入加大、信用减值损失增长。
公司看点：1）伴随民机复材用量提升、国产大飞机研发扩产，复材工装、复材零部件等业 务具备成长空间。据陈勇、吴光辉、钟科林、王士浩等人的《复合材料在大飞机上的应用现状》， ARJ21 飞机复材占比仅为 2%，C919 飞机复材占比达到了 12%，预计 C929 飞 机的复材占比将大幅提升至 51%。C929 当前已在详细设计阶段，24 年 11 月， 珠海航展期间，中国国航与中国商飞公司签署了C929客机的首家用户框架协议， 意向成为 C929 宽体客机的全球首家用户。公司承担了部分 C919 复材零件批产 任务；此外，2024 年以来，公司与商飞的合资公司湖南飞宇在“上海飞机制造 有限公司 C929 项目复材工装框架协议项目”中成功中标，成交金额为不超过人 民币 1.75 亿元。我们认为，公司的复材零部件、复材工装业务有望显著受益于 民机复材用量提升、C929 研发带动的产能建设需求。2）卫星互联网建设有望带动公司宇航及通信产品业务增长。2020 年 4 月，国家发改委将卫星互联网纳入“新基建”范畴。国内代表性星座 计划包括中国星网“国网”星座、垣信“千帆”星座等。“国网”星座计划发射 12992 颗卫星；“千帆”星座规划一期/二期/三期分别部署 648 颗/1296 颗/1.5 万颗卫星。随着卫星互联网的建设浪潮，成千上万颗低轨卫星组网，需要配套建 设成百上千套地面信关站来建立双向通信链路。公司卫通设备民用产品主要面向 中国星网、上海垣信等低轨互联网工程建设总体。24H1，公司主要完成了“千 帆”星座 4.5 米测控天伺馈、“千帆”星座 1.8 米馈电天伺馈、大尺寸静区紧缩 场反射面等产品的研制交付。公司在原已交付的商业航天地面天线基础上，加大 多频段、高通量、多功能、低成本的新产品研发工作，提高产能产量，拓宽产品 谱系，后续有望充分受益于商业航天日益增长的需求。
3.4 安达维尔
安达维尔是国内航空器全生命周期解决方案的综合性供应商。公司自航空维修业 务起家，逐步拓展出机载设备、测控及保障设备研制、技术服务等业务。2023 年，公司营收合计 8.51 亿元，其中，机载设备研制收入占比最高，达到 59%，公司的机载设备产品主要包括航空座椅、客舱设备、航空导航设备、直升机机载 训练系统、复材构件等，装备各类直升机和固定翼运输机。机载设备维修、测控 设备研制、技术服务及其他业务的收入占比分别为 22%、14%、6%。
公司的控股股东、实控人为董事长、总经理赵子安。截至 24Q3，公司董事长、 总经理赵子安直接持有公司股份 35.26%；北京安达维尔管理咨询有限公司为公 司员工持股平台，持有公司股份 3.68%，赵子安对其持股 29.62%；股东赵雷诺 为赵子安之子，持有公司股份 0.88%，其与赵子安构成一致行动人。
受防务产品客户需求波动及验收进度等因素影响，公司近年业绩呈现波动。21-22 年公司业绩下滑幅度较大，主要因为公司防务业务受到部分重点型号合同 签订、重大项目采办流程和验收进度滞后，以及个别已交付军品审价等多重因素 影响，收入、利润出现下降；2023 年，公司营收及归母净利润均大幅提升，主 要由于航空座椅交付结算量大幅增长、训练系统设备重大项目交付、民航业复苏 带动航空维修业务增长；据公司业绩预告，2024 年，公司预计实现归母净利润1200-1500 万元，同比下降 86.78%-89.43%，公司民航业务收入实现了持续增 长，但因防务业务收入较上年同期下降较多，同时，公司加大了研发投入，故公 司业绩下滑。
从盈利能力来看，2023 年伴随航空座椅、训练系统设备等批量交付，及下游民航业复苏，公司盈利能力出现拐点。2023 年，公司毛利率为 46.47%，同比提 升 6.79pct，主要由于收入占比最大的机载设备业务毛利率同比提升 11.65pct， 带动了公司整体毛利率提升；营收规模大幅提升有效摊薄了期间费用率，亦带动 了盈利能力的提升，2023 年，公司销售净利率为 13.34%，同比提升 24.45pct。
7.1 亿元定增计划获深交所受理，有望提升公司新老业务产能。2024 年 12 月， 公司公告，公司向特定对象发行股票申请获深交所受理。公司拟募集金额不超过 7.1 亿元，募资净额计划用于投资航空机载设备及航空维修产业基地项目、地面 保障装备及复材研制产业化项目、补充流动资金，拟投入募资金额分别为 3.9 亿 元、2.1 亿元、1.1 亿元。其中，“航空机载设备及航空维修产业基地项目”建 设内容除产业园区投资建设外，主要包括民航机械部件维修、民航电子部件维修、 航空厨卫系统等产线投资建设；“地面保障装备及复材研制产业化项目”建设内 容除相关厂房的装修投入外，主要包括复材结构件生产、大型地面装备、机电一 体化产品、模拟训练系统等产线投资建设。
公司看点：1、机载设备受益于防务领域及民航、低空等民用领域需求提升。公司是国内排名前列的航空座椅与飞机客舱设备制造商，拥有包括航空座椅在内 的多个在细分领域内市占率领先的产品线，掌握包括 95%生存率抗坠毁技术、 动态仿真和人机功效等核心技术和工艺。机载设备产品受益于军、民领域需求提 升：1） 据 FlightGlobal 数据计算，我国现役战斗机、特种飞机、加油机、运输机、 武直机、教练机等各型军机数量分别占美国同类军机数量的 59%、17%、 2%、31%、16%、15%，我国各型军机数量与美国相比仍有提升空间。公 司作为国内排名前列的航空座椅与飞机客舱设备制造商，产品配套各类直升 机和固定翼飞机，有望持续受益于未来我国军机数量增长趋势。2） 公司拥有成熟的系列化民机客舱 PMA 产品，是民机机载设备国产化的先行 者，有望受益于国产大飞机的批量化生产。公司的航空厨房插件产品已交付 ARJ21 使用并取得良好的市场反馈，目前已完成多个系列化航空厨房插件产 品的 CTSOA 取证工作，部分产品进行了国产大飞机的试装，并在空客 A320 与波音 B737 客机等主流机型的厨房插件换装推广上取得了重要进展。3） 公司积极拓展低空经济领域业务，利用自身研发及取证优势，已在座椅及内 饰方向展开研制工作，截至 24H1，公司已与部分 eVTOL 主机厂签订合作意 向书及工业设计合同。2、实战化训练背景下，模拟训练设备产品有望推动业绩增长。党的十八大以来，党中央和中央军委坚定不移推进实战化军事训练。在此背景下， 模拟训练设备需求有望提升。公司机载设备及测控与保障设备业务均涉及模拟训 练设备产品，主要包括直升机模拟训练系统，以及航天领域装备操作模拟训练与 “实装、虚拟与构造（LVC）”协同仿真模拟训练设备等产品。
3.5 火炬电子
火炬电子主要从事电子元器件、新材料及相关产品的研发、生产、销售、检测及 服务业务。公司围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局，构建了 泉州、广州、成都生产制造基地，上海、北京、深圳运营中心：1）元器件板块 业务包含被动元器件和主动元器件两类，其中被动元器件大类主要采用批量生产 及小批量定制化生产两种模式相结合，通过直销方式进行销售，如火炬电子、天 极科技、福建毫米；主动元器件板块的厦门芯一代则采用 Fabless 经营模式。2） 新材料板块业务由立亚系公司实施，批量生产及小批量定制化两种模式结合，以 直销方式进行销售。其中，立亚新材主营产品为 CASAS-300 高性能特种陶瓷材 料系列产品，应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件；立亚化学主要 产品包括固态聚碳硅烷、液态聚碳硅烷等系列，一方面能作为高性能特种陶瓷材 料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造陶瓷基复合材料。3）国际贸易板块 由雷度系公司及境外公司负责，采取买断式销售模式。
当前主营业务中，自产元器件业务为核心毛利贡献来源；自产新材料业务具备较 高的毛利率，有望成为新的业绩增长点。从收入结构来看，2023 年，国际贸易、 自产元器件、自产新材料的营收占比分别为 62.6%、32.1%、4.6%，从毛利构 成来看，三项业务毛利率分别为 10.46%、66.83%、55.59%，毛利贡献比例分 别为 21.4%、70.1%、8.3%。
公司具备特种陶瓷材料规模化生产能力，且在陶瓷材料、聚碳硅烷方面均有布局。公司全资子公司立亚新材的 CASAS-300 特种陶瓷材料以技术独占许可及自主研 发的方式，掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术，产品系列 覆盖全面，是国内少数具备陶瓷材料规模化生产能力的企业之一，公司产品性能、 产能已具备稳定供货能力。产品可应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构 部件。公司全资子公司立亚化学主要产品包括固态聚碳硅烷、液态聚碳硅烷等系 列，一方面能作为高性能特种陶瓷材料的先驱体，另一方面，亦可作为基体制造 陶瓷基复合材料。受下游市场复苏缓慢影响，公司近年业绩承压。2022 年，公司收入及业绩下滑， 主要原因是受到宏观经济波动、消费类电子市场需求疲软影响，下游客户优先消 化库存，整体订单需求节奏放缓，公司国际贸易业务收入同比下滑 36.76%。但 由于国际贸易业务的毛利率相对较低，伴随其收入占比下降，公司整体业务毛利 率有所提升。2023 年，作为核心盈利业务的自产元器件板块受下游需求不及预 期的影响，收入同比下滑 23.83%，并导致公司整体业务毛利率出现较大降幅。2024 年前三季度，下游市场复苏仍较为缓慢，公司业绩承压，公司实现营收 21.51 亿元，同比下降 20.73%；实现归母净利润 2.26 亿元，同比下降 22.63%。
公司看点：1、 公司具备特种陶瓷材料规模化生产能力，受益于先进航空发动机等领域研 发、应用带来的需求提升 。从航空推进技术的发展历程来看，新一代航空发动机发展的首要目标是持续提高 推重比。在承受高温载荷的同时，高推重比发动机的燃烧室、加力燃烧室及涡轮 等关键热端构件还需要保持甚至提高结构强度和耐久性，并进一步降低结构重 量。在这种极端服役环境下，传统高温合金的工作温度已超过 1100 ℃的使用极 限，无法满足新一代航空发动机的研制需求。陶瓷基复合材料（CMC）兼具金属和陶瓷性能优点，在减轻结构质量和提高燃 烧效率方面具备显著优势，其在国外包括欧洲 LEAP 在内的先进军用、民用航空 发动机上得到了广泛的应用和验证。
公司的特种陶瓷材料系列产品可应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部 件，且在陶瓷材料、聚碳硅烷方面均有布局，有望受益于下游先进航空发动机等 领域研发、列装需求。
2、 电子元器件行业有望逐步企稳，公司自产元器件、国际贸易等板块业务有望 修复。电子元器件行业在 2023 年经历了下游需求整体弱化的情况，但市场需求已呈现 逐步企稳的趋势。短期内，行业可能面临需求波动和经营效益下滑的挑战，但得益于技术创新、政策支持、新兴技术及国产化率提升的推动，以及通信、新能源 汽车、智能家居等领域的蓬勃发展，电子元器件行业仍将迎来广阔的市场空间。公司核心盈利业务自产元器件、核心收入贡献业务国际贸易等板块有望迎来修 复。
3.6 宝钛股份
公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、 科研基地。公司拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛 及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材和各种金属复合材产品。公司的钛材主要应用领域包括航空、航天、船舶、石油、化工、冶金工业等。公司作为商飞供应商，并在国际市场获得了齐全的认证资质，有望充分受益于民 机市场的钛材需求放量。公司为商飞钛材基础材料供应商，是国产大飞机 C919 的合格供应商。此外，在国际市场，公司通过了美国波音公司、法国宇航公司、 空中客车公司、英国罗罗公司、欧洲宇航工业协会和美国 RMI 等多家国际知名 公司的质量体系和产品认证。
来源：行业报告研究院
厚禄投资介绍：
上海厚禄投资有限公司成立于2015年，主营科创板PE股权投资业务。早年从事上市公司重组并购业务，在业内获得良好口碑及佳绩。
2025年厚禄投资与见华国际携手设立泰国办公室，致力于为中国企业出海泰国投资设厂，包括泰国工业用地买卖，BOI申请等。
BP投递：quain.zhong@glbfinance.net
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