近日，基地研究员王亚男副教授的合作论文“Employee Stock Ownership Plans and Corporate Environmental Engagement”在国际权威期刊《Journal of Business Ethics》在线发表，预计2024年189卷正式刊发。文章考察了非执行员工持股计划 （ESOP） 对企业环境参与的影响。
【摘要】本研究考察了非执行员工持股计划 （ESOP） 对企业环境参与的影响。研究表明，从环境保护支出、环境信息披露质量以及环境、社会和治理（ESG）评级的角度来看，向非执行员工授予员工持股计划可以促进企业生态参与度的提高。员工持股计划将成员团结在共同利益上，使他们能够向管理层施加压力以减少碳排放，这有利于他们的身体健康，并增加他们对长期企业财富的剩余利益。此外，我们的分析表明，投资环境保护的公司由于初始成本高而放弃了短期利润，同时增加了长期企业价值。这些积极影响归因于员工认购率较高的员工持股计划、授予更多非执行员工的持股计划以及所有权有效期较长的计划，其激励效应足以抵消搭便车问题。此外，员工持股计划的影响在媒体曝光率较高的公司、面临激烈劳动力市场竞争的公司以及污染严重的行业中更为明显。从根本上说，我们的研究为员工持股计划对企业环境参与的激励作用以及推动碳减排战略实施的利益相关者动态提供了新的证据。
【关键词】员工激励；员工持股计划；企业环境参与；利益相关者理论；代理理论；气候变化伦理
目录
一、研究介绍
二、理论框架，文献和假设发展
三、研究设计
四、实证结果与讨论
一、研究介绍
在污染威胁破坏世界生态系统平衡的时代，使所有国家都面临全球变暖的可怕后果，企业必须努力减少碳排放，这是造成我们困境的主要原因(Liang & Renneboog, 2020)。然而，到目前为止，很少有研究从员工的角度调查这个问题，员工代表了最普遍的利益相关者群体之一，他们潜在的集体力量可以对他们工作的公司产生关键影响。在此背景下，我们的研究向前迈出了重要的一步，研究了非执行员工持股计划（ESOP）的影响，以及它们如何通过争取员工的集体力量来支持企业环境参与。
二、理论框架，文献和假设发展
2.1 理论框架和文献
关于企业环境参与和利益相关者在促进这种做法中的作用，已经有了广泛的辩论(Kassinis & Vafeas, 2006)。在本研究中，我们分析了为什么员工是公司利益相关者中最重要的群体之一，可能会努力影响雇主投资生态保护。在(Mayer & Sparrowe, 2013)的精神下，将利益相关者理论的见解与代理理论的见解相结合，我们巩固了假设员工持股计划对企业环境保护的影响的假设。
利益相关者的观点侧重于利益相关者的福利，并迫使公司认识到他们的利益和公司变革的论据。现有文献确定了利益相关者对企业环境参与的需求的影响，这些利益相关者可能会因环境和社会表现不佳而惩罚公司。另一方面，代理理论解释了员工在环境参与中的缺席。为了应对这种代理冲突，员工持股计划是股东和员工之间最广泛采用的事前利益调整机制（Chang et al., 2015）。
综上所述，我们考虑了两种经典理论在员工和管理层行为方面的互补性，以及它们如何刺激环保政策的采用。从代理理论的角度来看，公司企业的管理者主要以牺牲股东利益为代价来寻求收益(Jensen & Meckling, 1976)。此外，可以认为管理者也出于同样的原因忽视了员工的需求，未能控制公司运营造成的污染，因为这同样支持了他们短期利润最大化的短视目标。然而，由于这造成的污染的工作条件可能会促使员工离开，管理者授予他们esop，这给了他们留下的动力(Oyer, 2004)。这给了员工一个强大的动机，既减少环境污染，又最大化自己的长期公司收益，这实际上使他们与股东保持一致，并将他们置于短期管理观点的对立面。因此，无论是出于原则性信念还是弄巧成拙的实用主义，管理者发现自己在实施利益相关者目标（Allen et al., 2015），这与代理理论的基本原理背道而驰（Jensen & Meckling, 1976）。
2.2 假设发展
可以说，员工持股计划的三个内在特征是，员工愿意并有能力向公司施加压力，要求其采取对环境负责的战略。
员工最关心的是工作和社会环境的恶化，这些环境损害了他们自己和家人的福利。对环境污染的担忧促使员工采取防御行为，例如利益相关者压力（Kassinis & Vafeas, 2006）和位置排序（Xue et al., 2021）。
此外，现有的研究表明，企业环境参与可以减少多种风险（Bénabou & Tirole, 2010），包括产品和技术风险（Albuquerque et al., 2019）、诉讼风险（Hong & Kacperczyk, 2009）、声誉风险（Lins et al., 2017）和物理风险（Gillan et al., 2021）。员工持股计划可以激励员工积极主动地参与环境活动，并激励员工降低企业风险。在这种情况下，当员工将个人财富投资于员工持股计划时，他们有显着的动机来降低风险 (May, 1995)。
此外，一家从事环境活动的公司，作为一个良好的企业公民，可以通过“做好事做得好”来增加其市场估值(Dowell et al, 2000)。此外，根据环保政策和法规，银行倾向于提供优惠的贷款利率，并为环保公司提供融资便利（Fan et al., 2021），从而降低其债务成本（Chava, 2014）并有助于实现长期企业价值（Liang & Renneboog, 2020 ).由于员工持股计划体现了长期激励措施，锁定期为 1-3 年，有效期为 3 年或更长，因此它们将工人薪酬与公司未来的股价挂钩，这可以通过企业环境努力来改善。因此，从长远来看，拥有非执行员工持股计划的公司更有可能通过增加对环境活动的参与来实现更高的企业价值。
然而，尽管参与员工持股计划的员工在施加压力以改善工作环境和降低企业风险方面具有强烈的共同利益，从而产生更高的长期市场估值，但他们的努力可能会受到搭便车员工的影响（Kim & Ouimet, 2014）。然而，员工持股计划（ESOP）所创造的激励措施可以通过使员工面临同伴压力和共同监督来克服搭便车的约束（Kandel&Lazear, 1992）。因此，当员工要求企业进行环境保护时，员工持股计划会通过把成员聚集在一个有共同利益的团体中来增强他们的集体谈判能力，从而有力地激励他们推动公司更加环保。
从上述讨论可以看出，员工受到激励，向管理层施加压力，要求他们采取环保战略。为在工作场所产生污染并破坏当地环境的公司工作会使工人及其家人的健康处于危险之中。加入员工持股计划可以激励他们在公司工作更长时间，激励他们向管理层施压以减少污染。反过来，这将使公司成为良好的企业公民，从而增加其社会资本;让它获得更便宜的信贷;并保护其免受各种风险的影响。这些因素最终将增加员工持股计划的价值，员工持股计划是员工就环境问题与管理层接触的主要工具，通过消除搭便车问题，他们的集体力量也会增加。
因此，上述论点导致了我们的假设如下：
H1：员工持股计划与企业环境参与呈正相关。
三、研究设计
3.1 数据和样本
我们从2009年开始构建了2009年至2019年的中国上市公司样本，以排除2008年金融危机的混杂影响。员工持股计划数据来自Wind数据库，包括公司识别信息、员工持股计划公告日期、员工持股计划实施进度以及员工持股计划的具体特征，如授予的股份数量、发行价格、资金来源、股票来源、持有人数量、员工（管理层）认购比例、锁定期等。在企业环境参与数据方面，我们从企业年报中收集环保支出数据，从中国股票市场与会计研究（CSMAR）数据库中收集环境保护披露数据，从中国领先的ESG数据提供商商道融绿中收集ESG评级数据。公司的财务数据来自CSMAR和Wind数据库。我们删除金融行业的公司、资不抵债的公司和具有缺失值的观测值。为了减轻极值的影响，所有连续变量在分布的两个尾部都以 1% 的水平获胜。最终样本包括 25,066 个公司年度观察结果，涵盖 3450 家公司，用于我们的实证分析。
3.2 可变结构
3.2.1 因变量：企业环境参与度（三项指标）
为了评估企业对环境保护的参与程度，我们构建了三个生态活动的衡量标准。
首先是企业环保支出。我们将 定义为企业的环境保护支出与总资产之比。
我们的第二个衡量标准是环境信息的披露质量，包括公司的环保意识和责任、对政府环保政策的遵守情况、对环保技术的投入、ISO环境体系认证相关信息以及其他环境相关信息。根据相关研究(Fonseka et al., 2019)，我们定义了一个可变的 EPscore，用于根据内容分析衡量环境信息披露质量。
第三个指标来源于商道绿色金融的ESG评级。根据信用评级研究(Anderson et al, 2004)，我们使用转换过程来定义ESG，其中C−的值为1,a +的值为9。
3.2.2 主要自变量：员工持股计划
表 1 的面板 A 显示了 ESOP 的年度分布情况。2014 年授予的员工持股计划数量为 53 个，2015 年激增至 288 个。在我们的样本期间，公司共授予了 697 个 ESOP。尽管 ESOP 参与者包括非执行员工和管理层，但他们广泛分布在员工身上。表1的面板B显示：平均参与人数为465人，非执行员工平均认购员工持股计划股份的71.64%。
3.2.3 控制变量
我们根据文献控制一组公司层面的协变量(Fonseka et al., 2019; Jiang et al., 2019; Zhang
et al., 2019)：（1）企业规模（Size），以总资产的自然对数衡量;（2）财务杠杆（Lev），以总负债除以总资产来衡量;（3）固定资产（PPE），以有形资产占总资产的比率衡量;（4）短期流动性（现金），计算方法为现金及现金等价物净增加额除以总资产;（5）托宾Q（TQ），计算为资产市场价值与账面价值的比率;（6）资产回报率（ROA），定义为净收入除以总资产;（7）商号年龄（LnAge），定义为商号成立以来年数的自然对数;（8）员工薪酬（LnPay_emp），定义为每位员工平均现金工资的自然对数;（9）高管薪酬（LnPay_exe），定义为CEO现金薪酬的自然对数;（10）所有权集中度（Shr1），以最大股东的持股量衡量;（11）二元性，即表示董事长和CEO是否为同一人的假人;（12）国有企业，这是一个虚拟的，表明控股股东是地方政府还是中央政府。
我们在附录的表10中提供了所有变量的定义。
3.3 描述性统计
表2报告了描述性统计数据。对于我们样本中的一家普通公司，与环境保护相关的支出占总资产的0.01%。EPscore对普通企业的环保信息得分为3.915。由于沪深300公司的ESG评级仅为2015年至2019年，因此对ESG的观察有2087次，平均每家公司的ESG评级为4.03(从1到9)。这三种企业环境参与措施与中国企业(Fonseka et al ., 2019)和其他新兴经济体企业(Banerjee et al ., 2021)的相关研究大致相当在我们的样本中，10.6%的公司年度观察结果具有有效的员工持股计划。控制变量方面，企业规模平均为22.09，财务杠杆平均为42.6%，固定资产比率平均为21.5%，第一大股东平均持股34.53%，董事长和CEO为同一人，占27.4%。因此，我们的样本在方法上与相关研究具有可比性(Jiang et al., 2019)。
四、实证结果与讨论
4.1 员工持股计划和企业环境参与
我们使用以下规范来评估员工持股计划与企业环境参与之间的关系：
表3给出了方程（1）的估计结果。第（1）和第（2）栏中的因变量是环境保护支出（EPexp）。我们首先使用ESOPs（ESOP）作为第（1）列中唯一的解释变量。ESOP的系数为0.005，在1%的水平上显著。如第（2）列所示，其中所有控制变量都包括在内，在1%的水平上，ESOP的系数增加到0.006。这表明，有员工持股计划的企业比没有员工持股计划的企业环保支出高出0.006%。
当我们将因变量EPexp替换为第（3）和第（4）列中的EPscore时，结果表明ESOP的采用与环境信息披露得分呈正相关。在包括所有控制变量的第（4）列中，ESOP的系数为0.275，在1%的水平上显著，表明与没有ESOP的公司相比，采用ESOP的公司的环境得分平均提高了0.275。
在第（5）和第（6）列中，我们将因变量替换为商道融绿发布的ESG评级。由于沪深300指数公司的ESG评级仅在2015年至2019年期间提供，因此样本包括809家公司和2,087个公司年度观察结果。我们发现员工持股计划采用率与ESG评级之间存在显著的正相关关系。在第（6）列中，包括所有控制变量，ESOP的系数为0.214，在10%水平上显著。这一结果表明，与不向员工提供员工持股计划的公司相比，采用员工持股计划将公司的 ESG 评级平均提高了 0.214。
4.2 解决内生性问题
4.2.1 PSM方法
表4报告了方程（1）基于PSM匹配样本的估计结果。因变量分别是第 （1）–（3） 列中的 EPexp、EPscore 和 ESG。在所有列中，ESOP的系数均为正且显著，这与表3中的基准结果一致。经济规模也与基准结果相当。具体而言，第（1）列中的ESOP系数为0.006，与表3相同。以EPscore（ESG）为因变量，ESOP系数为0.182（0.284），略低于表3中的0.275（0.214）。
4.2.2 工具变量法
我们采用位于同一地区但不共享三位数行业代码作为工具变量的所有公司的 ESOP 实践。为确保工具变量满足排除标准，我们仅纳入其他行业环保支出为零的公司，以避免当地环境冲击的影响（如当地环境政策）和行业内企业环境参与的相似性（例如一个区域内企业环境投资的行业对等效应）。我们按如下方式执行 2SLS 回归：
其中方程（2）是第一阶段估计，方程（3）是第二阶段回归。
表 5 报告了工具变量方法的结果。在列（1）和（4）的第一阶段估计中，工具变量ESOP_other在统计学上与ESOP在1%水平上呈正相关，表明工具变量满足相关性标准。此外，第一阶段回归的F统计量在列（1）和（4）中分别为38.55和11.7，在1%水平上显著，因此我们否定了弱工具变量假设。列 （2）、（3） 和 （5） 显示了 EPexp、EPscore 和 ESG 作为因变量的第二阶段结果。的系数在所有规范中均为正且显著，证实了 ESOP 的采用对企业环境参与具有积极的因果关系。
4.3 进一步分析
4.3.1 ESOP效应的边界条件
基于“理论框架、文献与假设发展”部分的理论思考，将员工薪酬与公司股价联系起来，可以提高员工的集体议价能力，鼓励员工降低企业环境风险，激励员工关注企业的长期价值，从而对管理层施加压力，使其更加环保。我们探讨了三个边界条件（Busse et al., 2017），在这些条件的影响下，员工持股计划对企业环境参与的积极影响更有可能显现出来。
首先，如果员工激励的强度更大，员工持股计划的积极影响将更加突出（Kim & Ouimet, 2014）。表6的面板A报告了结果。对于员工认购率高的员工持股计划，员工持股计划的系数非常积极且显著，但对于员工认购率低的员工持股计划，持股计划系数要小得多，或者在统计学上不显著。这些结果表明，当员工认购率较高时，非执行型员工持股计划的积极效应主要有影响，因此员工激励的强度更大。
其次，股票可以广泛地授予大量非执行员工（即基础广泛的计划），或者有选择地针对特定的员工或群体（即有针对性的计划）（Kim & Ouimet, 2014）。在表 6 的面板 B 中，我们观察到仅在基础广泛的计划中采用 ESOP 与企业环境参与之间存在显着的正相关关系，第 （1） 和 （2） 列的 t 统计量分别为 4.507 和 2.267。鉴于 ESOP 对企业环境参与的三项衡量标准的影响对于第 （4）–（6） 栏中的目标计划来说微不足道。这些发现与我们的预期一致，即员工持股计划的积极影响仅存在于具有广泛员工持股计划的公司群体中。
最后，企业环境参与是一项长期战略，因为企业为了从长期回报中获益，需要在短期成本之间进行权衡（Dowell et al., 2000）。表6的面板C报告了结果。ESOP的系数在（1）–（3）列中显著为正，但在（4）–（6）列中不显著。这些结果表明，当非执行员工持股计划具有较长的有效期时，其影响力更大，这证实了我们的预期，即这激励员工专注于长期绩效。
4.3.2 横断面分析：异质效应
首先，由于员工持股计划通过员工压力促进企业环境参与，如果员工议价能力增强，他们可以对管理层施加更大的影响（Kim&Ouimet，2014）。结果报告在表7的面板A中。在所有列中，交互项的系数均为正，对于企业环境参与度的两个衡量标准，即 EPexp 和 EPscore，在 1% 的水平上显著。这些结果表明，在面临更激烈的劳动力市场竞争的企业中，员工持股计划对促进企业环境参与发挥了更大的影响力，表明员工持股计划具有较强的议价能力，是一个有影响力的利益相关者群体。
其次，研究表明，有利的媒体报道在改善公司形象（Cahan et al., 2015）和声誉（Dyck et al.， 2008）方面发挥着重要作用，从而显着提高公司价值（Nguyen, 2015）。表 7 的面板 B呈现了结果。显然，在第（1）-（2）列中，交互作用系数显著为正，而在第（3）列中则不显著，这表明当介质曝光量较大时，ESOP对EPexp和EPscore具有更强的积极影响。
最后，员工持股计划的影响可能因污染严重公司和环保公司而异。结果报告在表7的面板C中。显然，在所有列中，交互项的系数都是正的，并且在统计学上具有显著性，这证实了我们的论点，即对于污染严重的公司，员工持股计划对企业环境参与的积极影响更强。
4.3.3 员工持股计划对企业价值的影响
我们调查了采用员工持股计划对盈利能力和公司价值的影响。ROA 通过将净收入除以总资产来衡量公司的盈利能力。TQ捕捉了公司增长潜力的市场估值，这种估值是快速的、前瞻性的，并且较少受到经理人的操纵（Miller&Xu，2019）。我们首先分别在列（1）和（3）中回归ESOP的ROA和TQ，然后在表8的第（5）列中回归ESOP的EPexp，以便进行比较。如第（1）栏中的ROA结果所示，在1%的水平上，ESOP的系数为负，这清楚地表明ESOP会导致盈利能力下降。这一结果与我们的猜想和之前的研究一致，即企业必须放弃短期利润来投资环境保护（Liang & Renneboog，2020; Liu et al.， 2021），第（5）栏中的结果支持ESOP增加了EPexp。相比之下，我们在第（3）栏中发现了显著的正系数，表明投资者期望企业生态参与能够提升企业的长期价值。与企业盈利能力不同，公司投资决策的市场估值反映了投资者对长期项目未来结果的估计，以及实现项目成功所需的资源成本。开发减少企业碳足迹的项目可以通过改善企业声誉（Konar & Cohen，2001）、提高企业在绿色投资者和消费者中的社会形象（Dowell et al.， 2000）、避免因违反环境法规而被罚款的风险（Fan et al.， 2021）以及让他们更好地获得资金来源来增加其价值（Chava， 2014 年）。
接下来，我们采用Cremers等人（2020）之后的事件研究方法来研究ESOP采用的动态效应。如第（6）列所示，ESOP [0， 1] 的系数为正，但统计学上不显著，而 ESOP [2， 3] 和 ESOP [4， 5] 的系数在 1% 水平上显著且为正。由于样本中员工持股计划的锁定期中位数为12个月，验证期为36个月，因此这些结果表明，在员工持股计划采用后的第二年（即锁定期之后），对环境保护支出的积极影响在采用员工持股计划后的五年内持续存在。有趣的是，我们还观察到，从采用ESOP后的第二年开始，ROA大幅下降，这与我们的预期一致，即企业通过投资环保项目来放弃当前的利润，这些项目增加了需要很长时间才能收回的环保支出。最重要的是，我们观察到，在第（4）列中，与采用前相比，在采用ESOP后的五年内，Tobin's Q仍然明显高于采用前，这表明ESOP通过促进对环境保护的投资来促进长期企业价值。
综上所述，表8的结果表明，在采用ESOP后，企业通过投资环境项目而放弃了当期利润，这反过来又促进了长期的公司价值。这些发现为我们的预期提供了一致的证据，即企业环境参与促进了公司价值和长期股东财富，尽管这些环境实践减少了短期利润并降低了高管薪酬，从而为自私自利的管理层造成了利益冲突和道德困境。员工持股计划让员工在企业政策中拥有发言权，有助于避免这种经营行为，从而对企业环境参与产生积极影响。
4.4 稳健性检验
4.4.1 财务限制和财务业绩
如果财务约束较少且表现良好的公司更有可能采用员工持股计划，那么我们的业绩可能会受到遗漏变量的影响：财务限制和公司盈利能力。为了缓解这种担忧，我们首先使用Kaplan和Zingales（1997）评分（KZIndex）来衡量公司的财务约束。KZ指数越大，公司面临的融资约束程度就越高。在企业盈利能力方面，我们在基线回归中控制了ROA。为了排除非现金项目、税收和财务费用的影响，我们采用行业调整后的净营业利润率（NOP）作为盈利能力衡量标准。如表9的面板A所示，在我们控制了KZIndex和NOP后，ESOP的系数继续为正，这证实了我们的主要结果不是由财务约束或财务业绩驱动的。
4.4.2 其他员工福利的影响
观察到的员工持股计划对企业环境参与的积极影响可能是由这些额外的员工福利推动的。因此，我们控制了员工可享受的一系列员工福利，包括养老金（LnPension）、医疗保险（LnMedicial）、住房补贴（LnHouse）和其他福利（LnWelfare）。如表9面板B所示，当EPscore为因变量时，LnPension、LnMedicial和LnHouse的系数显著且为负，表明披露卓越环境绩效的企业不需要提供额外的福利来吸引员工。更重要的是，ESOP的系数在所有规格中都是显著的和正的。这些结果证实，在考虑其他员工福利的影响后，我们的主要结果仍然成立。
4.4.3 政治关系会增加环境参与度吗？
企业的环保行为可能是出于加强其有益的政治联系的愿望，而不是实施员工持股计划。为了减轻人们对我们的研究结果可能受到这种联系的担忧，我们定义了一个指标变量 PC，如果首席执行官或董事会主席过去或现在为政府机构工作，包括中央政府、地方政府、军队或公共机构，则该变量等于 1；否则为 0。如表9的面板C所示，PC系数在所有列中均为正值，在第（2）列中在1%水平上显著，这与先前关于政治联系与环境绩效之间正相关关系的文献一致。重要的是，员工持股计划（ESOP）的系数在所有列中均为正值，且具有统计学意义，这证实了员工持股计划对企业环境参与的积极影响并非由政治关系驱动。
4.4.4 机构投资者
机构投资者可能会鼓励其投资组合中的公司向员工授予员工持股计划，这解释了观察到的持股计划对环境绩效的积极影响。为了缓解这种担忧，我们在基准模型中增加了两个控制变量：机构所有权（IO），定义为机构投资者持有的股份百分比，以及合格境外机构投资者QFII，定义为合格境外机构投资者持有的股份百分比。面板D的结果清楚地表明，在控制（外国）机构所有权后，员工持股计划的积极影响仍然存在。
4.4.5 其他固定效果
政府对企业部门实施的针对特定地区或特定行业的环境保护政策可能影响了企业的环境参与。因此，企业环保活动很可能集中在某些领域或行业。为确保员工持股计划与企业环境参与之间的正相关关系不受时变行业或区域特征的驱动，我们在基线模型中纳入了行业逐年固定效应和逐省固定效应。结果报告在表9的面板E中，显示ESOP的系数在所有列中都保持正值和显著，证实了我们的主要发现。
4.5 结论
本研究首次探讨了向非执行员工授予员工持股计划是否会影响企业环境参与度。通过对2009年至2019年3450家中国上市公司的25,066个公司年度观察样本的分析，我们发现，通过环境保护支出、环境信息披露质量和ESG评级来衡量，ESOP的采用与企业环境参与之间存在显著的正相关关系。员工持股计划将员工薪酬与公司未来的股价挂钩，从而通过员工对更好的工作环境、更低的企业风险和卓越的长期市场价值的要求来促进企业环境参与。这些结果表明，员工持股计划增强了员工向公司施加压力以对环境负责的意愿和能力，揭示了他们作为有影响力的利益相关者群体所发挥的重要作用。我们进一步研究了员工持股计划影响企业环境参与的边界条件，发现员工持股计划对高强度、广泛性、长期性计划的影响更强，其激励效果显著增强。这一发现也支持了员工持股计划通过提供员工激励措施来促进更好的环境绩效的假设。此外，对于面临激烈劳动力市场竞争和媒体曝光率较高的公司，以及污染严重的行业的公司，观察到的正相关关系更为明显。这些发现表明，由于员工代表的强度不同，员工持股计划对企业环境参与的积极影响因公司而异。由于参与员工持股计划的员工对管理层施加压力，要求他们对环境负责，因此，当他们拥有更大的议价能力时，或者当管理层因媒体的密集曝光和更严格的公众监督而不得不满足员工的要求时，压力会更大。