近期，上证指数在冲锋4000点后连日回调，高位震荡行情让许多投资者深陷一种典型的“两难困境”——既害怕权益仓位过高带来的波动，又不甘于固收类资产在低利率环境下收益缩水。而这种焦虑的直接后果，就是在市场大跌时恐慌性赎回，在回暖初期“微涨就走”、“解套即赎”，最终陷入“基金赚钱，基民不赚钱”的怪圈。这背后，正是我们往期专栏探讨的“波动率税”在作祟——它不仅侵蚀你的账户净值，更挑战你的投资心态。
如何打破这个循环？答案或许就在于一种致力于平衡风险与收益的策略——中波平衡策略。它不仅是资产配置的艺术，更是破解“波动率税”、提升投资者长期“获得感”的一把关键钥匙。
在以往的专栏我们已经介绍过，“波动率税”并非真实的税收，而是高波动对复利增长的隐形消耗。其核心在于一个反直觉的数学事实：几何平均收益率（你的实际复合回报）永远低于算术平均收益率（表面看到的平均回报）。这两者之间的差距可以用公式近似表示为：
这个公式意味着，波动对收益的侵蚀不是线性的，而是以平方级别放大的。当资产的年化波动率超过25%时，你的实际收益可能比表面数字缩水超过30%。
更关键的是涨跌幅的不对称性：
1
资产下跌50%后，需要上涨100%才能回本。
2
资产下跌20%后，只需要上涨25%就能复原。
这种不对称性意味着，一旦发生大幅下跌，回本难度会急剧增加，高波动资产在震荡中会持续“磨损”本金。
除了数学上的损耗，高波动税还有两个隐性代价：
1
心理税：波动率是市场情绪的放大器。大幅波动会激发贪婪和恐惧，导致投资者在市场高点冲动追涨，又在市场低点恐慌性割肉，这种“高买低卖”的行为进一步加剧了实际亏损，可视为支付了一笔“心理税”。
2
复利中断税：复利的魔力依赖于增长的连续性。高波动带来的深幅度回撤会严重中断甚至摧毁复利增长的基础。一次大幅亏损需要后续更高难度的盈利才能弥补，这相当于为波动支付了“复利中断税”。
高波动与低波动资产的体验对比
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高波动资产（如单一行业赛道基金） |
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对复利 的影响 |
严重侵蚀。巨大波动产生“拖累”，中断复利的平滑增长。 |
有效促进。平滑的增长曲线为复利效应提供了稳定环境，积小胜为大胜。 |
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涨跌 不对称性 |
极为显著。下跌50%需上涨100%回本，剧烈震荡易致本金永久性损失。 |
相对温和。下跌20%仅需上涨25%即可复原，本金恢复难度较低。 |
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对投资者心态 的影响 |
巨大挑战。价格巨震易引发“高买低卖”，导致行为偏差。 |
相对友好。波动小有助于保持心态平稳，更容易践行长期持有纪律。 |
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看似热闹，实则易“白忙”。账户净值可能经历“过山车”后回到原点。 |
理解了“波动率税”的危害，我们就能明白，要想获得长期稳健的回报，单纯追求高收益而忽视波动，无异于缘木求鱼。那么，在当前的市场环境下，为何中波平衡策略值得重点关注？
市场环境的变迁：
从“固收蜜月”到“资产荒”
回顾过去十年，尤其是2010年至2024年初，债券资产（以万得中长期纯债型基金指数为代表）为投资者提供了相对稳健的回报和良好的夏普比率（衡量风险调整后收益），投资体验颇佳。然而，在当前国内低利率环境下，传统固收类资产的绝对收益空间已明显收窄，其过去引以为傲的高夏普特性正在减弱。比如今年以来，万得中长期纯债基金指数对比定期存款的夏普比率甚至是负的。这意味着，投资者若想仅靠固收类资产实现过去的回报水平，难度已大大增加。
权益市场的特性：
高潜在收益与高波动并存
另一方面，如果我们转向寻求更高的收益，必然需要考虑增加权益类资产的配置。但A股市场素以高波动性著称，万得偏股混合型基金指数的历史波动率清晰地揭示了这一点：高收益潜力的背后，是普通投资者难以忍受的剧烈震荡。这让许多寻求稳健增值的投资者望而却步。
中波平衡策略的黄金定位
中波平衡策略或许是解决上面两难问题的一个思路。它巧妙地定位在两者之间，旨在通过相对均衡的股债配比，辅以多策略增强，在力求控制整体波动的前提下，争取获取长期相对稳健的收益。它特别适合以下类型的投资者：
1
“焦虑的观望者”：不想错过经济复苏的权益市场机会，但又对波动高度敏感。
2
“从容的规划者”：不希望耗费心力在复杂的择时、择风格和择行业上，相信均衡配置的长期力量。
3
“长期的务实派”：不追求短期暴富的传奇，更看重长期持续、体验良好的财富增值，追求真正的 “获得感”。
这类策略的核心目标不是冲击排行榜的冠军，而是在一个明确的、适中的波动率目标约束下，追求尽可能高的夏普比率。其理想效果是争取实现“熊市少亏钱，牛市能赚钱”，最终让投资者能够“拿得住，赚得到”，将基金净值的增长转化为账户资产的真实增长。
认识到中波平衡策略的价值后，下一个问题便是：如何系统化地构建这样一个策略，以确保其不是空中楼阁？我们把我们实践总结的方法论形象地总结为以 “多元资产平衡策略三步走”。
第一步：基石
——大类资产配置，实现股债协同天然对冲
这是降低波动最根本的一步。中波平衡策略通常会将资产分散于股票、债券等大类资产中。由于股债两类资产往往存在较低的相关性（即涨跌不同步），这种配置能形成天然的“内部对冲”效应。
例如，当经济不佳、股市下跌时，货币政策可能趋向宽松，债券市场往往表现较好，从而对冲股票部分的损失。反之，当股市牛市时，债券部分也能提供稳定的底仓收益。这种“攻守兼备”的架构，能从源头上显著平滑整个投资组合的净值曲线，是抵御“波动率税”的第一道坚固防线。
第二步：精耕
——股票内部多因子分散，进一步平滑波动
在我们以相对均衡的仓位平衡股债资产后，如何构建股票组合至关重要。正如前文所说，A股是一个高波动率的市场，如何优化A股的风险收益特征也是中波策略的关键。我们的解决方案是进行策略层面的二次分散。我们将股票资产按照企业生命周期和特征分为价值、质量、红利、景气四大策略，这些策略之间的相关性较低，通过组合配置可以进一步分散了风险。
中欧基金四因子策略概述
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景气策略 |
旨在寻找未来业绩能够加速成长的公司 |
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价值策略 |
旨在寻找错误定价，未来会因为ROE回归带来估值回归的公司 |
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红利因子 |
旨在寻找能够获取未来更高的股息回报的公司 |
这四类资产收益来源多元，能够分别适应不同的市场环境，通过动态组合配置，就可以显著优化A股的风险收益特征。此外，衍生品工具也是我们的重要武器，通过运用国债期货、股指期权等衍生工具，能够帮助组合有效地对冲尾部风险。
第三步：升华
——精益求精，挖掘可持续Alpha
在通过资产分散和策略分散的基础上，第三步的目标是追求每类策略创造超越市场的“阿尔法”（超额收益）。
目前，我们在股票领域的四因子策略已经实盘运营超过一年，均获得不错的业绩表现，其中景气、价值、红利策略的超额收益表现优异。未来，我们将持续迭代策略体系，力争打造出更多超额收益稳定的“策略零件库”，助力中波策略组合的构建。
“波动率税”的存在提醒我们，投资中，高收益并不直接等同于高回报。真正的智慧在于识别并管理波动背后的隐性成本。中波平衡策略的价值，在于它通过资产配置、策略分散和精细化管理，旨在系统性地降低波动率税的侵蚀，争取将产品净值增长更大概率地转化为投资者实实在在能拿到的收益。
投资不是短跑，而是一场马拉松。选择一款能有效对抗“波动率税”的策略，与时间为友，或许能让我们在市场的潮起潮落中，更从容地收获复利的馈赠。
本文转载自《资产配置研习社》，中欧基金略作调整。
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