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诚然，从大趋势上来说，通胀在二季度仍将维持低位，下半年逐渐走高也是大概率事件。图1是按历史环比类推的2015年CPI走势。从不同的预测轨迹来看，CPI在未来1-2个月内掉头下行至1%附近，而在下半年整体走高应该是大概率事件。
就目前来看，2015年似乎很难达到近3年平均水平对应的红色轨迹，因为今年的CPI环比均要低于近3年平均水平。就基本面而言，2015年似乎更接近于2012年的情况（GDP、CPI低位下行压力大，降息降准），以此类推的CPI轨迹在二、三季度持续维持在1%的低位附近，全年似乎要更接近于紫色轨迹。但实际情况可能要略好，因为猪周期反转以及油价暴跌后的反弹可能会推高CPI，而这正是本文关注的重点。
我们需要回答：猪肉和原油价格是否会持续反弹？如果两者同时出现反弹，那对于2015年CPI的影响到底有多大？我们会不会从通缩风险走向通胀担忧？这些问题对于2015年下半年债券走势的判断颇为重要。
一、猪周期反转：由熊转牛
从传统的猪周期来看，猪肉价格的上涨和下跌一般以1年半左右的时间为周期交替进行（见图2），这种周期性的变化大概是因为，在需求相对稳定的情况下，散户养殖通常是盲目跟随价格波动而被动调整所导致（大致周期为：猪价上涨->养殖盈利->猪农补栏->供给上升->猪价下跌->养殖亏损->猪农去栏->供给减少->猪价上涨）。但本轮猪周期自2011年年中开始下跌至今已持续接近4年，生猪养殖自2014年以来也已经连续15个月亏损（以猪粮比价为6来衡量盈亏平衡点），为何本轮猪周期持续时间如此之长？
从供需角度来看，自2011年以来，猪肉供需过剩量（供给-需求）持续上升，2014年达到阶段性的高点65万吨，远超过2006年的高点54万吨（见图3-图4）。猪肉供需关系的持续恶化是本轮猪肉价格持续下跌的根本原因。
由于生猪养殖周期大约在5-6个月，从生猪去存栏到猪肉供给减少之间存在着6个月左右的时滞（见图6）。第一阶段的去存栏应该对应到2014年下半年猪肉供给的减少，但这部分正常去存栏带来的供给减少并没有使得猪肉供需关系在2014年出现实质性改善（2014年猪肉供需过剩量仍在攀升，见图4），主要原因在于：2013年底开始的“反腐”使得猪肉消费需求在2014年也同样出现了减少（见图7-图8），尽管我们并不能准确知道这部分减少的需求到底有多少。在以往的猪周期中，需求端始终维持相对稳定，那么供给端的正常去库存便可以改变整个供需关系。当需求出现“异常”下滑时，供需关系的扭转就需要供给端更深层次的去库存。
在生猪养殖持续亏损的情况下，第二阶段更深层次去库存势在必行。这一阶段的生猪去存栏从2014年底开始至今，生猪存栏平均减少了2000万头左右，这意味2015年猪肉供给大约会减少150万吨左右（每头生猪按照75-80千克的平均产肉量计算）。尽管“反腐”对于2015年猪肉需求的压制仍将继续，但这并不会造成二次冲击。当然，经济放缓的大背景下，居民消费支出的整体放缓会拖累猪肉消费需求的自然增长。
总之，2015年猪肉需求量并不会较2014年出现明显下降，而更有可能与2014年基本相当。因此，2015年猪肉“供给-需求”将会出现约150万吨的下降，这将彻底改善本轮猪周期中供大于求的局面。猪肉市场将进入基本平衡向紧平衡、再向略微缺口转变的过程。猪肉价格也将由熊转牛，进入新一轮的上涨周期。从时点上来说，2014年底的深度去存栏意味着猪肉供需关系在滞后6个月后的2015年二季度出现改善，恰好对应今年5月以来的猪肉价格的上涨。按照传统的猪周期，本轮猪肉价格上涨时间将持续1年半左右，高点有望在2016年下半年出现。当然，考虑到猪肉需求的整体低迷，以及本轮去库存中淘汰的大多是散户养殖，未来猪肉价格将难以出现以往暴涨的局面，而会是一个相对缓慢的上涨过程。
按照一些专业养猪机构的预测，2015年底猪肉价格有望震荡上涨至25-26元/千克左右（目前价格在20-21元/千克左右），较目前仍有20%左右的上涨空间。按照这样一个上涨空间，以及猪肉价格的季节性波动规律，我们预测2015年猪肉价格走势及其对CPI环比的影响效应如下。
从上述结果可以看出，猪肉价格有望在8、9月份达到阶段性的高点，随后小幅回落后，并在年底12月再次达到高位。猪价上涨对于CPI环比拉动也将集中体现在三季度，8月份的环比拉动甚至会到达0.3个百分点。
二、油价反弹冲击分析
2014年原油价格暴跌原因众说纷纭，似乎已经远远超越了供需关系决定下简单的市场行为。一个主流的解释是，沙特为首的OPEC试图通过增产压价的方式来打击以美国为首的页岩油新能源，扩大原油市场份额并强化能源主导权。受此影响，原油价格自2014年6月至12月暴跌60%左右，而在2015年3月至今又大涨30%左右。尽管低油价使得美国运作中的油气钻井数量减少了60%，原油产量也暂时出现了下降，但以OPEC为代表的全球主要产油区仍在继续增产，导致2015年全球原油市场供给过剩的局面仍不会改变。
站在目前时点上（WTI原油价格反弹至60美元/桶左右），市场对于2015年下半年原油价格的走势预测仍然是较为谨慎的，且分歧巨大，主流观点认为油价会在55-75美元/桶之间波动。在此基础上，我们来分析油价对下半年CPI的影响。这种影响不仅体现在未来可能出现的油价继续反弹上，而且会通过此前大幅波动影响到同比数据的变化。
通过油价走势与CPI分项的对比，我们发现：油价对于CPI的影响主要体现在“交通通讯与服务”大类中的“车用燃料及零配件”和“车辆使用及维修”两个分项，且影响存在1个月的滞后期。其中，油价与“车用燃料及零配件”正相关（见图11），而与“车辆使用及维修”负相关（油价下跌大概会刺激车辆的使用，并增加维修费用；见图12）。考虑到油价对“车用燃料及零配件”与“车辆使用及维修”的影响方向相反，我们直接用油价环比对“交通通讯与服务”环比进行回归分析，结果见图13。
按照上述回归分析结果，油价对“交通通讯与服务”的影响系数为0.0187，而“交通通讯与服务”在整个CPI中的权重大约为9.5%左右，因此，油价环比对CPI环比的影响系数大约为0.0018（=0.0187*9.5%），相对较小。假设原油价格在2015年底为55美元/桶、65美元/桶、75美元/桶，相较于目前将分别累计环比上升-8.3%、8.3%、25%。按照前文回归分析结果，分别影响“交通通讯与服务”累计环比为-0.21%、0.11%、0.42%。在此基础上，我们按照均匀涨幅预测CPI分项“交通通讯与服务”同比走势如下。
三、猪价和油价冲击下的CPI走势预测
由前文分析可知，猪肉价格和原油价格对CPI环比的影响系数分别为0.0283和0.0018。在此基础上，我们分别以2012年和近3年（2011-2013年）平均为基准，估算猪肉价格与原油价格对2015年CPI环比冲击如下。其中，环比冲击=（2015年环比-基准年环比）*影响系数。
从上图可以看出，2015年猪价和油价的反弹将在大多数月份对CPI环比造成正向冲击，且猪价冲击明显要高于油价冲击（这主要是因为猪肉价格影响系数明显高于油价的影响系数），前者平均拉高CPI环比0.05个百分点左右，后者拉高0.015个百分点左右。
最后，在上述猪价和油价的环比冲击基础上，我们预测2015年CPI同比走势如图17。
上述结果显示，2015年猪价和油价的反弹确实会对CPI造成较为明显的抬升作用。如果按照2012年为基准估算，冲击后的CPI将整体抬升0.64个百分点左右；如果按照2011-2013年平均为基准，冲击后的CPI将整体抬升0.26个百分点左右。整体上来看，冲击后的CPI除了在二季度仍然处于相对较低水平（1%-1.5%之间）之外，下半年可能将更多的维持在2%左右波动，8月和12月是两个阶段性高点分别在2%和2.3%左右。
综上，2015年通缩风险暂消，但通胀担忧尚远！
本文摘自华泰固收研究
