观点摘要
上周受到全球多国国债收益率大幅上行以及社融数据大超预期的影响，国内债市出现一波快而猛的调整，尤其是周五一个交易日长端利率上行幅度就超6BP。1月份社融数据大超市场预期是毫无疑问的，短期导致债市调整也是必然的，问题在于此次社融数据的公布是否意味着市场牛熊的切换，以及造成债市调整的幅度有多大。我们认为债市处在宽信用、宽货币宏观环境的状况并未发生改变，只不过在短期宽信用和宽货币的角力中宽信用占据了上风，经济压力仍大决定了货币政策不会快速转向。在持续一个月的数据真空期内，市场情绪和分歧决定了这轮利率的上行幅度，预计大幅上行的可能性偏小。2月份的经济数据是否会超预期回暖、社融高增速是否具有持续性值得重点关注。随着1月社融数据回升宣告本轮宽信用的开启，债市的风险在逐步积累，建议高仓位投资者可适度降低仓位规避利率波动风险。
市场概况
上周债券市场利率大幅上行，除市场情绪受到全球多国国债收益率大幅上涨影响外，1月份金融数据大超预期使得宽信用预期抬升，对债市利空。具体来看，1年期国债、国开债到期收益率分别下行3BP和4BP，10年期国债、国开债到期收益率分别上行9BP和8BP，仅上周五一个交易日长端利率上行幅度就达到6-7BP。上周央行净回笼资金10000亿元，但资金面整体保持在偏宽松状态。
上周公布的金融数据显示1月社融存量同比增长10.5%，增量为6.17万亿元，远超市场预期的5.39万亿元，比上年同期多增9842亿元；1月新增人民币贷款3.98万亿元，预期为3.7万亿元，同比多增3944亿元；M2同比增随9.8%。从结构上看，居民、企业短期贷款及企业债融资贡献了社融大部分的同比多增规模，但居民和企业的中长期贷款同比多增规模较小。
抛开结构和总量之争，1月份社融数据大超市场预期是毫无疑问的，短期导致债市调整也是必然的，问题在于此次社融数据的公布是否意味着市场牛熊的切换，以及造成债市调整的幅度有多大，我们尝试在信用-货币的分析框架下进行解析。首先，我们不认为债市将进入单边下跌的熊市，因为债市处在宽信用、宽货币宏观环境的状况并未发生改变，只不过在短期宽信用和宽货币的角力中宽信用占据了上风，宽信用过程中债市由牛转熊往往伴随着货币由松转紧，而今年经济增长的压力依旧较大，地产困境和出口拉动作用消退的风险并未因一个月的社融数据超预期而消失，因此货币政策不会立刻转向，四季度央行货币政策传达的政策态度不变就提供了佐证。其次，这一轮利率上行的节奏依赖于市场的分歧程度，上行的幅度依赖于后续公布的数据，比如市场对此次信贷增速普遍预期偏低，因此数据公布后利率立刻快速上行逾5BP，但随着短期情绪得到释放，关于社融数据超预期是否具有持续性的分歧或再度变大，债市持续阴跌的可能性或降低。2月份的经济数据和金融数据至关重要，决定了货币-信用环境是否会发生实质性改变，需要重点观测。此外还需要关注央行是否会在市场悲观情绪中超预期再度出台宽松政策。最后，必须要承认虽然短期利率大幅上行的可能性不大，但市场的不确定性和相应带来的风险在增加，操作层面上仓位较重的参与者可以适当降低仓位来控制利率波动风险。
01
高频数据
通胀高频数据
节前一周猪价跌势收敛，全国猪肉平均批发价为21.53元/公斤，环比跌2.5%，春节假期对猪肉价格的带动作用消退，猪肉价格略有下跌，国务院发文要推进标准化规模养殖，将猪肉产能稳定在5500万吨左右；蔬菜价格大幅下跌，天气因素对蔬菜价格的影响减弱，随着春节后需求回落，供给过剩压制蔬菜价格；生鲜乳、水产品、牛肉价格上涨；鸡蛋、羊肉价格小幅下跌；农产品批发价格指数、菜篮子产品批发价格指数分别基本持平和回落2.4%。
经济高频数据
PTA产业链负荷率小幅回升至83.4%；节前矿区停产、供应缩量，主要港口动力煤周度均价环比上涨4.0%左右；玻璃现货成交价格上移，部分企业发布调涨通知；Myspic综合全国钢铁价格指数环比涨0.34%；国内有色金属现货铜、铝分别跌0.3%、0.6%，铅、锌分别涨2.3%、0.4%；水泥价格环比下跌1.3%，主要受淡季价格竞争激烈影响。消费方面，前周30城商品房成交面积环比下滑10.5%，三线城市继续回升，一、二线城市成交面积环比下降15-20%左右。拿地方面100大中城市土地成交面积276.2万平方米，环比下降17%，续创2017年以来新低。周内临近春节，各地土地供应放缓，导致土地成交规模连续收缩。1月第二周乘用车日均零售量为6.3万辆，同比下降2%，环比增3%，部分车型加大促销、春节返乡推动等，购车需求释放；1月第二周汽车批发销量同比持平去年，环比12月第二周下降15%。
02
政策跟踪
货币政策
央行发布《2021年第四季度中国货币政策执行报告》，下一阶段货币政策思路已然明晰。稳健的货币政策要灵活适度，加大跨周期调节力度，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，注重充分发力、精准发力、靠前发力，既不搞“大水漫灌”，又满足实体经济合理有效融资需求，着力加大对重点领域和薄弱环节的金融支持，实现总量稳、结构优的较好组合。
财政政策
近期监管部门下发通知，要求地方在前期报送专项债项目资金需求的基础上，补充报送一批专项债项目，并要求将城市管网建设、水利等重点领域作为补报重点。2022年地方债速度较快，目前已有177只地方债完成发行，合计募资7325.33亿，较2021年同期数量大幅增长293.33%，规模也大幅增长了75.22%。
宏观经济政策
国家发改委有关负责人表示，围绕经济平稳开局，政策发力要适当靠前。今年一季度面临的不确定因素较多，要把政策发力点适当向前移，做到早安排、早动手、早见效，以稳定的经济运行态势应对各种挑战。抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措。及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。国家统计局局长、党组书记宁吉喆在《求是》撰文指出，积极推出有利于经济稳定的政策，针对经济下行压力，要以实际行动贯彻党的路线方针政策，落实稳健有效的宏观政策，慎重出台有收缩效应的政策，政策发力适当靠前。加强财政政策和货币政策协调联动，做好跨周期和逆周期调控有机结合。抓好常态化疫情防控，科学精准处置局部突发疫情。
金融监管政策
央行、银保监会发布《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》，明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理，鼓励银行业金融机构按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，加大对保障性租赁住房发展的支持力度。下一步，两部门将加快建立完善住房租赁金融制度，继续加大对保障性住房建设和长租房市场发展的金融支持力度，促进房地产业良性循环和健康发展。
03
资金面观察
上周（2月7日至2月13日），公开市场有11000亿元14天公开市场逆回购到期，央行累计开展1000亿元7天公开市场逆回购操作，中标利率维持在2.10%（7D），全周统计公开市场操作净回笼10000亿元资金。报告期内春节后银行间货币市场资金充裕，央行每日分批回笼前期投放较多的公开市场逆回购额度，然而隔夜DR001依旧从2.11%附近一路下行至1.7%附近，7天DR007加权平均价格在1.93%-2.09%附近区间。报告期内机构杠杆维持在每日5.3万亿的相对高位水平，后续需关注2月18日到期的2000亿1Y期MLF的续作情况。
截至2022年2月13日，根据公开数据统计，2020年2月-3月地方债发行量分别约4500亿元、4200亿元左右，处于相对高的水平，本周同业存单出现相对明显的放量发行。上周同业存单各期限利率保持低位震荡，长端利率上周受到海外美债利率上行、社融超预期、公开市场操作净回笼等诸多因素。1Y期股份制存单发行利率在2.48%左右震荡，低于1Y期MLF政策利率2.85%约40bp。3M、6M、9M股份制存单发行利率在2.30%、2.38%、2.40%附近震荡企稳。
同业存单一级发行利率：以股份制银行为例
04
一级利率债发行情况
上周（2月7日至2月13日），利率债（包含NCD）一级发行约11,801.41亿元，总偿还量约8,271.80亿元，净融资额约3,529.61亿元。这两周一级各品种利率债维持相对放量态势，整体市场资金面相对宽松充裕，市场主流机构开始增配各期限和中高评级的信用债，逐步形成宽货币向宽信用传导的其中一条路径。
05
二级利率债市场情况
上周（2月7日至2月13日）10年期美债收益率一度上行突破2%，主要受到近期全球央行纷纷加息信号、美国经济复苏稳步和对美联储3月加息节奏担忧等多重因素影响，国内市场也出现转折，在前期下行较快的基础上，上周受海外美债持续上行、1月社融数据开门红超预期以及央行大额回笼公开市场操作、一季度进一步降息降准预期消退等影响下，全周10Y期国债、国开债利率分别上行9BP和8BP，收报2.78%和3.02%。上周短端国债利率也纷纷上行10bp以上，国债、国开债10-1Y期限利差仍保持相对高位，国债、国开债10-1Y期限利差分别收报87BP和105BP。拉长时间窗口，从2014年以来观察期限利差，国债、国开债10-1Y和10-5Y期限利差处于70以上分位数的历史高位水平，利率期限走势持续呈现陡峭形态。
国债/国开债收益率变动观察
国开债与国债利差分位数
国开债与国债利差分位数
重要声明
