资产配置丨每周点评（2022.9.27）

原油：周三油价受俄罗斯普京发表全国讲话，开始部分动员影响大幅走高，但整体难改偏弱走势。美联储如预期宣布加息75BP后鲍威尔发言持续偏鹰，且美联储点阵图指向更激进的加息以及更孱弱的经济预期。EIA周度报告显示柴油需求跌破2020年新冠时期水平，其他基本面数据也纷纷支撑经济衰退需求破坏的预期。

动力煤：受供需格局偏紧支撑，本周国内动力煤市场延续上行趋势。近期煤矿安全生产检查相对严格，煤矿生产谨慎，市场煤资源持续收紧，报价偏强。需求方面，下游电力用户刚需补库，非电行业用户国庆节前有适量备货需求释放。港口方面，本周北方港口动力煤市场整体偏强运行。近期主产区市场煤资源偏紧，且铁路计划优先向长协资源倾斜，港口可售资源增量受限，优质煤资源结构性短缺问题难有改善，报价偏强上行。“二十大”召开前，主产地煤矿安监力度及范围均将较大，煤矿产能释放或持续受限，考虑到电煤长协保供政策将持续推进，短期内市场煤资源或将维持偏紧态势。

铜：本周沪铜窄幅震荡。周内美联储如期加息75个BP，但鲍威尔对后续加息路径的表态显然超越市场预期，这使得铜价并没有按照前期设定路径进入利空出尽反弹期。

近期增量信息：

（1）美联储9月会议如期加息75bp，没有对下阶段加息幅度的指引；

（2）国内地产销售仍然疲软，地方限制性政策持续放松。

9月份前三周商品房成交面积环比、同比分别回落15%、30%，其中一线城市环比、同比改善，二三线城市楼市表现低迷。9月需求侧的恢复预计仍然是缓慢的，尽管综合贷款利率仍然在下降，多个二三线城市放松限购，但需求侧改善还未到达量变引起质变的阶段，我们仍然认为9月数据会继续好转，只不过好转的幅度不做过高预期。

相比之下海外有不少值得关注的信息，俄乌态势紧张，乌方基本关闭谈判窗口，俄罗斯做部分动员，本周四个地区公投后，矛盾进一步激化似乎是大概率事件，能源危机解决遥遥无期，可能进一步刺激美、欧采取激进的加息动作。美联储9月75bp几乎没有悬念的落地，鲍威尔在货币政策新闻发布会指出，通胀预期似乎得到了很好的控制，加息的速度取决于未来的数据，在某些时候会放慢加息速度，从全周风险资产表现看，市场似乎对鲍威尔的口径变化并不买账。

债券市场周内波动幅度几乎可以忽略，央行连发6篇专栏文章，预计央行仍将在结构性和总量性政策上维持前期方向，降低融资成本，收益率中枢预计难有大幅上行。权益市场方面，市场衰退预期浓厚，叠加考虑欧美国家加息，人民币汇率贬值等因素，风险偏好明显降低，成交量萎缩明显。但考虑到本轮回落后估值合理性大幅回升，我们认为权益资产性价比较高，仍然可以从基本面景气角度出发，寻找调整后估值合理的行业进行配置。

外盘方面，9月议息声明中，美联储加息75bp，重申将让通胀降至目标，9月21日凌晨，美联储公布最新议息声明，委员们全票将政策利率目标区间上调75bp至3%-3.25%，美联储重申“预计政策利率目标区间的持续上调将是适当的”，“强烈承诺将让通胀回到2%的目标”。相比7月，美联储将“最近的支出和生产已经出现疲软”，改为“最近的支出和生产增长温和”，表明对近期经济的担忧有所缓解。综合考虑通胀等核心因素，美联储本轮政策收紧“慢了一拍”，重新转向放松或将也“慢一拍”。考虑到本轮通胀形成机理与过往大为不同，流动性过于宽松导致起势较急、供给端主导决定落势较慢，美欧货币政策转紧慢了一拍、重回宽松大概率也将慢一拍。对于市场而言，未来的核心关注点将切换至终点利率水平及政策转向时点预测。9月会议后，市场不仅将美联储终点利率预期从4.25-4.5%上修至4.5-4.75%，也将政策转向时点预期从2023年6月延后至7月。

未来2个季度左右，外围市场延续高波动的状态；经济层面，处于“滞胀”向“衰退”切换的敏感阶段，政策预期的稳定性也相对较差。领先指标显示，海外经济步入“衰退”的窗口或在冬春之交。考虑到货币、财政“兜底”的及时性及有效性也会大幅弱化，海外未来“衰退”的程度可能被低估。紧缩周期下，企业杠杆行为“逆转”是主要风险考量，不排除“危机”式衰退发生的可能。以史为鉴，步入衰退的过程中，海外市场仍存在较大的调整压力，这轮或许也不例外。

8月经济数据在疫情、高温限电等因素的扰动下继续修复，总览数据结构，经济同比超预期的指标：一是制造业投资，8月制造业投资同比+10.6%（前值+7.5%），打断了制造业投资年初以来持续下行的节奏，二是消费，8月社零同比+5.4%（前值+2.7%），其中餐饮同比+8.4%（前值-1.5%），在消费和制造业之外，政策发力带动基建投资走高；资金链紧张导致地产投资继续下行等则是此前逻辑的延续。需理性看待中国经济复苏的进程。8月经济数据既有低基数的推升，又受防疫政策优化、稳增长政策落地见效的影响。尽管地产投资持续探底、外需下滑压力迫近，且疫情多点散发持续扰动国内消费及生产，但政策持续发力下，后续经济的修复也有支撑，一是消费缓慢恢复趋势有望延续，汽车消费强劲表现有望延续，其他消费也有较大的修复空间；二是国常会、部委和地方政府已出台一系列措施，基建项目及实物工作量加速落地；三是制造业设备更新相关贷款及贴息政策力度较大，有助于稳定制造业投资增速；此外，汽车和新能源行业生产、投资的强劲表现有望延续，其引致需求亦不容小觑。

A股从股债性价比的角度，处于-2X标准差，市场大幅下跌的风险相对可控，重视高端制造和国产替代的结构性机会。

钠离子电池领域，钠电规模化后具备明显成本优势，近两年技术进步显著，在储能、低端动力领域应用空间较大，钠电池因为天然的成本优势而成为首选，大规模量产后成本有望降低至0.5元/wh（pack），相较于10万/吨碳酸锂下的磷酸铁锂电池具成本优势，23年为钠电产业化元年，实现小批量出货，24年实现大批量量产，规模有望达到30GWh，预计未来首先取代铅酸电池，并逐渐切入A00级电动车和储能领域，预计25年钠电池全球需求超100GWh，未来有望成为锂电池的一个有效补充，钠电技术逐步趋于成熟。23年产业化元年来临，有望实现加速渗透，看好钠电产业链前景，第一条主线钠电技术领先厂商，第二条主线用量翻倍的集流体环节，第三条主线价值量高的正极环节和负极环节。

化工板块，截至2022年9月22日，中国化工品价格指数CCPI报5172，较9月16日下跌0.52%。

上周（9/19-9/23）中信化工33个三级行业指涨跌互现，其中，上涨幅度前三的子行业为合成树脂（+4.11%）、无机盐（+2.54%）、磷肥及磷化工（+2.52%）。下跌幅度前三的为涂料油墨颜料(-5.87%)、钾肥（-5.28%）、氨纶（-4.12%）。

在碳中和背景下，传统化工行业迎来又一轮供给侧改革，下游需求增速放缓，未来竞争主要体现在一体化建设，成本和效率为主要竞争门槛，业内龙头的市占率有望进一步提高。

新材料板块，新材料领域的下游仍处于快速增长阶段，需求持续旺盛，在全球分工和疫情等多因素影响下，全球新材料产业中心逐渐向亚太地区转移。随着国内研发创新能力增强、服务能力提高、产业优化以及政策大力支持，我国新材料产业将乘势追赶迎来加速成长期，因此我们看好新材料行业。长期来看，新材料产业应围绕三大投资逻辑：1）进口替代；2）政策推动；3）消费升级。