一、滨化股份：氯碱产业龙头，多元布局驱动成长
1.1 深耕氯碱产业链，加速“新能源+化工”转型
滨化股份是以科技创新与绿色低碳为双轮驱动的综合型化工集团，起源于传统氯碱业务，现已拓展至高端电子化学品、碳三碳四新材料等战略板块。公司1970年建成首个2200吨烧碱项目；2010年登陆上交所；2014年起完成整体搬迁与技术升级，陆续投产环氧丙烷、氯丙烯、聚醚、氧阴极离子膜烧碱及四氯乙烯等装置；2018年切入高端湿电子化学品领域，电子级氢氟酸达G4级，次年提升至UPSSS（G5）级；2019年启动氢能源布局，环氧氯丙烷装置顺利开车；2020年起建设碳三碳四项目，2022年将原环氧丙烷装置优化为24万吨/年PO/MTBE联产装置，并建成4000吨/年溴素项目；2024年PO/MTBE装置中交并试运行；2025年碳三碳四项目全面投产，环氧丙烷总产能达51万吨/年；同步推进260MW源网荷储一体化项目，建成后绿电直供北海基地；2025年10月向港交所提交H股上市申请，构建“A+H”双资本平台。 股权结构清晰，滨州和宜产业投资合伙企业（有限合伙）为第一大股东，持股11.0%。公司通过滨华新材料、滨化东瑞、滨化海源盐化等全资及控股子公司，覆盖上游盐资源、核心化工品（烧碱、环氧丙烷、MTBE）及配套能源供应；黄河三角洲（滨州）热力公司保障蒸汽与电力协同，强化一体化运营能力。 核心管理层以于江、董红波、刘洪安为代表，均从业务一线成长而来，分别统筹战略发展、生产运营与营销体系；同时引入乔绪生、孙淑芳、孙庆伟等新生代力量，分别负责北部产业整合、财务统筹与证券事务，支撑战略转型落地。1.2 主业稳健增长，三大板块协同发展
截至2025年底，公司烧碱、环氧丙烷、MTBE产能分别为61.0、51.0、74.2万吨/年，产量达78.8、56.6、81.7万吨；产销率维持高位，其中MTBE达95.0%，烧碱与环氧丙烷约90%。2025年实现营收148.4亿元，同比增长45.1%；归母净利润2.3亿元，同比增长2.8%；期间费用率由2018年11.4%降至2026年一季度5.6%，运营效率持续优化。 公司聚焦氯碱、碳三碳四、电子化学品三大核心板块。2022–2023年氯碱板块（烧碱+环氧丙烷）营收占比约50%；2024年起碳三碳四项目放量，该比例降至37%，MTBE营收占比从2024年0.3%跃升至2025年24.4%。2025年毛利14.6亿元，同比大增122.6%；烧碱为毛利第一大来源，而环氧丙烷、MTBE尚处培育期，暂未盈利。1.3 港股IPO赋能绿色与全球化布局
公司围绕科技、绿色、海外三大方向提升竞争力： - 科技方面，设立“北鲲青年科学家奖”，聚焦生物基材料、新能源与低碳技术、高附加值化学品，构建产学研协同创新生态； - 绿色方面，推进滨州北海源网荷储一体化项目（160MW风电+100MW光伏+130MW/260MWh储能），建成后绿电使用率超60%，年自发自用电量达4.2亿kWh； - 海外方面，加速H股上市进程，打造“A+H”双平台，强化全球融资与品牌影响力。 港股募资拟投向四大方向： 1）绿能基建：建设北海源网荷储一体化项目，提升能源自主性，降低电价波动风险，支撑高端电子化学品扩产； 2）研发升级：延伸产业链下游，开发生物基五亚甲基二胺、联苯乙酸等高附加值产品，攻关碱性水电解槽等新型装备，推动向电子化学品、先进材料、生物制药等领域拓展； 3）电子化学品：在阳信建设1.7万吨高端湿电子化学品产能，延伸剥离液、蚀刻液、超净高纯试剂等品类，增强客户黏性与产品矩阵； 4）海外市场：依托MTBE出口增长，重点开拓东南亚、中东市场；同步拓展非洲烧碱销售网络，提升全球分销能力与品牌认知度。二、氯碱化工：周期底部回升，成本优势凸显
2.1 烧碱：行业触底回暖，公司细分龙头地位稳固
烧碱（氢氧化钠）是氯碱产业链核心基础化工品，分固态（片碱、粒碱）与液态两类。其中粒碱因工艺复杂、纯度高、杂质少，广泛用于化纤、医药、食品及电子等行业，溢价显著。 下游应用集中于氧化铝（26.1%）、化工（14.0%）、印染化纤（11.7%）、纸浆造纸（8.0%）、水处理（8.3%）、轻工日化（8.5%）及锂电、医药、军工等新兴领域（合计约29.5%）。2025年行业营收1340亿元；2020–2025年表观消费量由3530万吨增至4244万吨，CAGR达3.8%；新能源汽车与储能带动锂电需求，长期提供增量支撑。 供给端，2025年国内烧碱产能5151万吨、产量4653万吨，近5年CAGR分别为2.9%、4.8%；2026–2027年规划新增产能共919万吨，但受环保、能评及执行进度制约，实际投产或低于预期。行业集中度偏低，CR10仅19.7%（2025年6月）；2026年4月七部门联合发布《行动方案》，将老旧装置认定年限由30年缩短至20年，2029年为硬性淘汰截止期，覆盖全国2.7万家规上企业，氯碱装置为重点整治对象，有望加速落后产能出清、提升龙头集中度。 截至2026年5月8日，32%液碱价格737元/吨、价差135.6元/吨，分别处于2017年以来21.0%、21.2%分位，处于历史中低位。政策趋严压制新增产能落地节奏，需求稳中有增，供需格局有望逐步改善，价格预计温和回升。 公司烧碱总产能61万吨/年，其中粒碱20万吨/年，全国第一；2025年粒碱市占率达38.1%，为国内最大食品级烧碱供应商。差异化产品结构带来定价与毛利优势。同时，公司拥有PO、氯丙烯、四氯乙烯、环氧氯丙烷等丰富氯下游产品矩阵，可动态调节产出结构，提升氯资源利用效率与抗周期能力。 一体化运营构筑显著成本优势： - 能源端：已投运350MW大机组+50MW自备小机组，电力直供主厂区，降本效果明显； - 原料端：自有50万吨盐田，覆盖约50%原盐需求； - 能效端：烧碱单位综合能耗285.2kgce/t，优于国家能效标杆（315kgce/t），连续十一年获评全国烧碱行业能效“领跑者”；2025年烧碱生产成本约1362元/吨，较行业均值（1630元/吨）低268元/吨。2.2 环氧丙烷：供需趋稳，公司多维壁垒强化
环氧丙烷（PO）为第三大丙烯衍生物，主要用于聚醚多元醇（占比60.1%）、丙二醇醚（30.3%）等，终端覆盖汽车、家电、建筑保温、冷链及新能源电池绝缘材料等领域。2025年中国PO市场规模357亿元，表观消费量612万吨，2020–2025年CAGR达12.5%；新能源车轻量化与家电以旧换新政策持续拉动需求。 主流生产工艺包括氯醇法（2025年占比16.5%）、共氧化法（50.5%）、双氧水法（33.0%）。受环保趋严影响，氯醇法产能持续收缩，预计2030年占比将降至7.4%，共氧化法与双氧水法合计占比超92%。 供给端快速扩张，2025年国内PO产能866万吨、产量610万吨，5年CAGR分别为21.5%、15.6%；进口依存度由2020年13.9%大幅下降至2025年2.0%，国产替代基本完成；行业集中度仍较低，CR5为41.5%。 截至2026年5月7日，PO价格10740元/吨、价差488元/吨，分别位于2017年以来63.3%、11.4%分位；当前价格受丙烯成本支撑处于相对高位。中长期看，国内需求稳增叠加海外部分装置关停带来的出口机会，行业供需有望由宽松转向均衡，价格中枢或将温和抬升。 滨化股份PO综合产能51万吨/年（氯醇法27万吨+共氧化法24万吨），为中国最大民营生产商；2022–2024年氯醇法装置利用率超100%，满产高效；2025年“氯醇法钙法皂化工艺”通过专家验收，成为国内首家获认证企业，显著降低污水处理难度与能耗；北海基地具备约60万吨/年丙烯自给能力，“新能源+化工”耦合模式持续降本；产品入选首批“好品山东”，客户与品牌优势突出。2.3 溴素：延伸氯碱下游，夯实资源与技术护城河
公司于2022年建成4000吨/年溴素项目，依托自有盐田资源与氯碱副产溴资源，切入高附加值溴系精细化工领域，完善氯碱下游产业链布局，增强抗周期能力与盈利韧性。